蓝光发展高杠杆下借新还旧 逆周期拿地是否明智？

新浪财经房产|大眼楼管 小飞鼠

受融资政策收紧以及疫情影响，很多房企采用审慎拿地策略，将更多注意力放到了降杠杆，加速回款，增加流动性上。在行业整体下行的情况下，蓝光发展依然保持大举拿地，在自身偿债压力较大时，逆周期布局又是否合理呢？

踩中“三条红线” 有息负债集中到期

蓝光发展专注于房地产开发和经营，在产业布局上基于“人居蓝光+生活蓝光”的双擎业务模式，高度聚焦住宅地产开发和现代服务业。

房地产项目的开发周期长、资金需求量大，现金流量的充足程度对维持公司正常的经营运作至关重要。公司的主要收入来自于房地产项目的销售，而融资收紧的大环境下，对公司的负债管理提出了高要求。

2017-2020年1-6月，公司负债总额分别为 761.96 亿元、1237.88 亿元、1627.70 亿元和 1843.20 亿元，其中有息负债余额分别为 349.81 亿元、564.82 亿元、609.04 亿元和 753.99 亿元；有息负债占负债总额的比重分别为 45.91%、45.63%、37.42% 和 40.91%。

从负债结构来看，截至2020年6月30日，公司的短期负债是长期负债的3.44倍，该数据相比于2019年末的3.26有所增长，主要是因为短期借款的增长以及长期负债中于一年内到期的金额增加。此外，非传统融资的监管政策变动较多，融资成本较高，截至 2020 年 6 月末，公司的非银行金融机构借款余额为 212.48 亿元，占有息负债的比例为 28.18%。

由于近年来的快速扩张，公司的债务融资规模也越来越大，导致负债水平呈上升趋势。以“三条红线”作为标准，截至2020年6月30日，蓝光发展剔除预收款后的资产负债率为71.34%；净负债率为105.69%，现金短债比0.79，三条红线全中表明公司存在着很大的降负债压力。

但需要注意的是，公司的降负债并没有明显效果。一方面，公司的有息负债规模继续增长，并且大量有息负债集中到期，公司面临着偿还压力。以半年报数据为例，公司的短期借款为92.6亿元，同比增长33.62%；长期借款为310.44亿元，同比增长27.26%，应付债券由于一年内到期重分类减少58.2%。公司在1 年以内到期的有息债务规模共计 355.41 亿元，占有息债务总额的比例共计 47.14%。

另一方面，公司通过借新还旧完成到期债务的置换。10月26日，公司完成发行2020年度第三期中期票据发行，实际发行额15亿元，期限2年，固定利率7%。募集到的资金将用于偿还17蓝光 MTN001，发行规模为30亿元，拟偿还金额为15亿元。

从融资成本来看，公司存量的境内债券票面利率在 7%/年左右；近期，公司债权融资计划的挂牌利率 10.5%/年，境外美元债的票面利率 11%/年，融资成本较高。

剥离医药业务全力布局地产 逆周期拿地是否明智？

地产政策收紧时，企业的融资渠道受到抑制， 叠加新冠疫情影响，全国商品房销售额和销售面积双双下滑。蓝光发展也同样面临销售承压、利润空间压缩的问题，营收和净利增速相比以前年度大幅下滑。2020年上半年，公司实现营业收入 158.04 亿元，同比增长 8.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.62 亿元，同比增长 7.45%。

面对市场景气度下滑，公司开启瘦身模式。2020年7月28日，公司、蓝迪共享将所持有的迪康药业100%股权以现金方式转让给汉商集团、汉商大健康，交易对价为9亿元。此举一方面有利于公司将资源聚焦在住宅地产开发和现代服务业的战略目标上，另一方面可以盘活资产，增加现金流。

存量土储规模是房企实力和成长空间的重要指标，市场下行通道中公司逆周期拿地。2020上半年新增项目 36 个，总建筑面积约 588.52 万平方米，其中76%分布于华东和华中地区。上半年拿地面积/销售面积为1.41，该数据相比2019年上半年的1.32有所上升，拿地力度不减反增。

土地储备和项目规模增加推高了公司的存货水平，截至2020年6月30日，公司的存货为1508.14亿元，同比增长34.27%，占总资产比例为66.15%。较高的土地储备也给公司带来了一定的资金支出压力，基于目前已有土地资源，公司 2020 年 7-12 月、2021 年、2022 年及后续在建及拟建项目的的资本支出金额预计分别为 441.64 亿元、578.66 亿元和 677.72 亿元。

逆周期拿地的逻辑是：土地市场降温的情况溢价率降低，公司囤积低价土地，在市场回暖的时候下获取土地增值收益。但土储也并非多多益善，当土地的价格增长率低于企业的融资成本时，通过囤地赚取土地溢价的机会就不复存在，加之今年来地产融资政策收紧，公司本身流动性压力较大，采取逆周期拿地的策略将占用大量资金，一旦出现推盘不顺，可能会恶化公司的财务状况，所以高杠杆下的逆周期拿地策略是否合理还值得商榷。