零利率？美联储引入“平均通胀目标” 提振市场的通胀预期

来源：金融时报

专家表示，美联储引入“平均通胀目标”有两个目的：一是提振市场的通胀预期；二是保持目前货币政策的连续性和稳定性。在疫情冲击下，经济复苏前景不确定，作为政策前瞻性的指引，美联储通过引入“平均通胀目标”告诉市场，为了提振遭受疫情重击的就业市场，甚至可以容忍通胀超调，这强化了其将可能使用“所有工具”来实现物价稳定和就业最大化的目标，也意味着零利率或将长期存在。

在美国财政刺激政策迟迟难以落地的背景下，美联储主席鲍威尔在近日举行的美国杰克逊霍尔全球央行年会上，如市场所料释放了进一步宽松信号。鲍威尔宣布，美联储将调整现有货币政策框架，正式引入“平均通胀目标”的政策，将之前2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%，以应对美国经济结构性变化和新冠肺炎疫情带来的新挑战。通胀是美联储调控货币政策的重要依据，放宽2%通胀目标也意味着未来美国将长期停留在零利率阶段。

偏“鸽”派新政宣布后，市场反应明显。美股、黄金持续上涨，美元承压下跌。截至上周收盘，道琼斯工业平均指数涨幅为0.57%，纳斯达克指数涨幅为0.60%，标准普尔500指数涨幅为0.67%，标普500指数与纳指收盘再创历史新高。黄金价格也在上涨，周一早盘，现货黄金盘初拉升10美元，站上1970美元关口。与此同时，美元指数跌至近两年低点，交投于92.20附近。除美联储可能会在更长时间内保持低利率对汇价构成了打压外，美国新冠肺炎病例的增加，使投资者对美国经济复苏的期望降温也是施压汇价回落的重要因素。

事实上，美联储自去年就开始了对于货币政策框架调整的准备工作。自2008年国际金融危机后，美国经济在超宽松货币政策下逐步复苏，但也产生了新问题。从经济学角度而言，受菲利普斯曲线影响，通胀率和失业率之间存在着此消彼长的负相关性。此前美联储一直按照实际通胀和失业情况来进行经济调控。即当失业率走高通胀下降时，美联储会采取行动刺激经济，例如降息，直到实际失业率降至自然失业率的水平；当失业率降低，美联储则在利率方面给出提前量如加息，来抑制上涨的通胀前景。

然而，自2012年年初以来，美联储对于美国自然失业率中枢的估计从5.5%降至4.1%，但通胀却迟迟没有上涨。菲利普斯曲线出现了平坦化变化，这使得美联储开始重新考量其货币政策框架。今年新冠肺炎疫情带来的经济大幅下滑以及失业潮，也对美联储的货币政策框架调整思路产生了影响。

上周，美联储在其官网公布了《关于长期目标和货币政策战略的声明》，较此前货币政策框架主要做出三点重要调整。首先，引入平均通胀目标。美联储在声明中表示，在通胀率持续低于2%的时期之后，货币政策要促进一段时间内通货膨胀率略高于2%。其次，改变了就业情况评估方法，由实际就业与最高就业的偏离度转为就业缺口状况的评估。此外，货币政策框架审查调整将常态化。声明称，未来美联储将在每年一月的年度组织会议上，审查新框架的原则并做出适当调整，每5年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查。

市场最为关注的是对平均通胀目标的引入。中国中银证券全球首席经济学家管涛表示，美联储将引入平均通胀目标有两个目的：一是提振市场的通胀预期；二是保持目前货币政策的连续性和稳定性。管涛表示，在疫情冲击下，经济复苏前景不确定，作为政策前瞻性的指引，美联储通过引入“平均通胀目标”告诉市场，为了提振遭受疫情重击的就业市场，甚至可以容忍通胀超调，这强化了其将会使用“所有工具”来实现物价稳定和就业最大化的目标，也意味着零利率或许将长期存在。

不过，目前公布的美联储货币政策新框架仍有不少尚待明确之处。首先，是平均通胀的计算方法问题。事实上，常见的通胀指标有多个，既有常说的消费物价指数（CPI），也有个人消费支出（PCE），还有去掉食品和能源之外的核心CPI。诺亚控股首席经济学家夏春表示，美联储的平均通胀目标政策，市场的理解是要等到将来的通胀水平和过去的通胀水平的平均值达到2%时，才开始加息。但是，现在并不清楚过去的通胀率是从什么时候开始计算的以及到底会采用核心PCE还是以核心CPI为标准，这些都不明确。

其次，美联储新货币政策框架的效用也待验证。中国建设银行金融市场部分析师张涛表示，美联储虽然在本次货币政策框架中提高了通胀的容忍度，并对就业最大化进行了强化，以求给市场提供前瞻性指引，但能否奏效尚待观察。同时，伴随就业和通胀对应关系的弱化，以资产价格波动为表现的金融稳定状态对美联储政策考虑的影响越来越大。美联储对于就业状况的衡量准确性及将衡量转化为货币政策的能力也待验证。即便是能够准确衡量就业状况，美联储将衡量转化为货币政策的难度也越来越高。美国哥伦比亚大学经济学教授萨克斯（Jeffrey Sachs）在接受中央电视台采访时也表示：“美联储释放信号要增加货币供给并大幅增加流动性，但具体运用的经济学理论或逻辑是什么却并不清晰，作用可能不如预期。”

总体而言，在此前持续的大规模宽松政策下，拒绝“负利率”的美联储已经捉襟见肘。前亚特兰大联储主席洛克哈特（Dennis Lockhart）直言，货币政策已经接近极限，因此美国这个世界上最大的经济体需要更多的财政刺激措施，以“避免最坏的情况发生”。但是目前美国两党仍存在分歧，财政刺激政策“难产”，即使迈向了长期低利率时代，美国的经济困境仍难解除。