泰格医药:投资收益占三成净利 六成募资用于外延扩张

8月7日，泰格医药在港交所上市，为国内第三家实现“A+H”同时上市的CRO企业，前两家为药明康德和康龙化成。开盘价格达到119港元，较发行价上涨19%，当日收盘价报113.30元/股，8月13日收盘价报111.10元/股。

公司自2012年深交所上市以来，股价暴涨39倍，背后业绩增长10倍，而近年来，公司营收增速放缓，且增速不敌药明康德与康龙化成，而股价持续创新高，另一方面，净利润增速高于同行，但其中近三成净利来源于投资收益。

公司此次拟募资百亿港元，其中60%用于外延式并购或投资，仅15%用于内生增长，公司战略上更加重视外延并购。截至目前，公司已通过并购数十家企业不断扩宽业务版图增厚业绩，但与此同时商誉也在逐年累积，占净资产比值超20%，占比高于国内同行。此外，公司此前并购的几个标的未完成业绩承诺，需警惕后续并购标的业绩不达预期带来的商誉减值风险。

营收增速放缓股价连创新高 投资收益贡献近三成净利

泰格医药是一家综合生物制药研究服务提供商，主要提供临床试验技术服务（例如提供创新药物，仿制药，及医疗器械临床试验）以及临床试验相关服务及实验室服务，根据弗若斯特沙利文报告，按2019收入及目前正在进行的临床试验数量计，公司是中国最大的临床合同研究机构，市场份额为8.4%，同时也位居全球临床合同研究机构前十强。

公开数据显示，目前我国CRO企业总体超过525家，市场集中度低，2017年，国内前10大CRO企业的市场占有率仅为40%。其中，排名前三分别为药明康德、康龙化成和泰格医药，三巨头的市占率分别为16%、6%和4%。药明康德业务范围最广，从药物发现到临床阶段能够提供一条龙服务，康龙化成主营发现阶段CRO和临床前CRO，泰格医药专注于临床阶段CRO。

中国临床合同研究机构市场预计2019年至2024年的年复合增长率为30.0%，大幅增长主因中国将吸引越来越多的全球生物制药公司在中国进行国际多中心临床试验，由于（1）可触及中国大型患者群、（2）享有中国较低的成本基础等因素。

公司2012年于深交所上市，自2012年至2019年，公司营收从2.54亿元增长至28.03亿元，增幅超10倍，CAGR达40.92%；归母净利润从0.68亿元增长至8.42亿元，大幅增长11.38倍，CAGR高达43.26%。

值得注意的是，一方面，近年来，公司营收增速放缓，而股价连创新高。2017年-2019年、2020年第一季度，公司营收增速分别为43.63%、36.37%、21.85%、6.77%，增速逐年放缓，横向看，国内CRO三巨头的另外两家药明康德、康龙化成在2019年营收增速分别高达33.89%、29.20%，2020年第一季度营收增速分别高达15.09%、25.66%。营收增速放缓的背景下，公司股价连创新高，2020年公司股价最高达118.70元/股，较上市之初股价最低点2.94元/股，8年暴涨39倍，而与之相匹配的业绩增速仅10倍左右。

另一方面，公司净利润增速高于同行，但其中近三成净利来源于投资收益。2019年、2020年第一季度公司净利润分别为9.75亿元、2.59亿元，分别同比增长92.45%、70.90%，而药明康德分别同比变动-18.09%、-26.22%，康龙化成分别同比增长59.44%、78.65%，泰格医药净利增速超同行。但值得注意的是，2019年、2020年第一季度公司投资收益分别同比大增51.30%、78.83%至1.80亿元、0.77亿元，占同期净利比值分别高达18.46%、29.73%。

2019年投资收益构成中，处置长期股权投资产生的投资收益4412.22万元，处置其他非流动金融资产取得的投资收益5256.72万元，丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量产生的利得 3244.45万元，取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益4148.82万元。

外延大于内修 商誉占净资产比值超20%

公司此次发行价格为100港元，共计发行1.07亿股，募资金额为107亿港元，其中，40%将用在收购并作为全球扩张计划的一部分、20%将用于对以创新业务模式营运及具增长潜力的公司进行少数股权投资、15%用于内生扩大及提升公司临床试验技术服务及临床试验相关服务种类及能力、10%用于偿还公司若干未偿还借款、10%用于营运资金及一般企业用途等等。换言之，60%用于外延并购或投资，而15%用于内生扩大，公司战略上更加重视外延并购与投资。

2014年至今，公司先后通过并购Frontage Laboratories、康利华医药、DreamCIS等数十家企业，扩宽自身业务版图，增厚业绩。2009年公司收购美斯达，为海外开展的临床试验提供数理统计服务，率先打开临床相关CRO 服务全球市场突破口；2014年收购方达控股控股权，能够于中美两地提供生物等效性分析与实验室服务，有力地强化海外临床前CRO服务能力拓展；2015年收购韩国DreamCIS成功介入韩国临床CRO 领域，2019年投资入股日本领先CRO公司 EPS 进一步拓展亚太区业务，不断完善临床CRO的国际化布局。早期收购的美斯达与方达控股已成为公司业绩增长的主要驱动力，2019年，美斯达与方达控股合计实现净利润2.12亿元。

事实上，国外CRO巨头昆泰、查尔斯河实验室2019年末商誉分别高达121亿美元、15.41亿美元，分别占同期总资产比值52.29%、32.84%，占同期净资产比值194.14%、92.44%，国外巨头商誉都很高，CRO行业属于并购驱动型企业，公司六成募资用于外延式并购投资倒也无可厚非。

但值得注意的是，一系列并购累计的商誉逐年增长，商誉减值风险值得警惕。截至2020年第一季度末，公司商誉高达13.63亿元，占总资产比值为16.54%，占净资产比值达23.26%，而药明康德与康龙化成商誉占净资产比值分别仅7.68%、2.59%。

而且，此前公司并购的北医仁智、泰格捷通、康利华均未完成业绩承诺，实现业绩均显著低于承诺效益。北医仁智2015-2017年承诺实现业绩4004万元，而实际实现业绩2748万元；泰格捷通2016-2018年，承诺实现业绩 1.46亿元，实现业绩7622万元，康利华2015-2017年承诺实现业绩1748万元，但实际实现业绩392万元。（Kodak/文）