海尔智家400亿私有化背后:商誉高企 净利不及美的一半

历时7个多月的海尔电器私有化方案终于落定，这也是海尔集团自1997年以来最大一次业务重组，7月31日晚间，海尔智家与海尔电器发布联合公告，海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器，向计划股东提出私有化海尔电器的交易方案，总对价在429.79亿元-440.73亿元之间。

计划生效后，两大白电上市平台将合二为一，海尔家电业务也可实现整体上市，海尔电器将成为海尔智家的全资附属公司，海尔智家H股将以介绍方式在香港联交所上市。审批通过后，海尔智家将实现“A+D+H”的资本市场布局。

与此同时，7月29日海尔智家宣布拟以40.6亿元转让其持有海尔卡奥斯物联生态科技公司54.50%股权。一旦完成剥离，公司将实现投资收益约 23 亿元，增加归母净利润约 16 亿元。对于此次股权转让也引发被外界质疑低估价值，7月28日发布的《2019年中国独角兽企业研究报告》，卡奥斯凭借超10亿美元估值成为2020年工业互联网领域唯一上榜企业。

近期家电板块整体躁动大涨，三大白电龙头企业美的和格力也是资本运作频频，而海尔集团外界更是期待这家老牌大企业能不断自我革新，提高企业的上升空间。7月29日，海尔智家涨停，资本释放期待背后，海尔两大白电上市公司整合将撬动家电市场巨大的想象空间。

但企业被质疑低卖资产背后，海尔智家归母净利润连年远低于格力和美的，经营性现金流过去10年以来首次净流出58亿元、商誉高企和净资产收益率连年下滑，资本运作涉及核心白电业务、市值庞大的两大公司面临整合风险，海尔集团董事局主席张瑞敏的此次资本运作能否重塑企业估值成为资本关注的焦点。

海尔业务重组背后或基于估值考量

近期家电板块整体躁动大涨，海尔集团旗下两大核心上市业务重组，背后有何考量？近年来，中国家电行业已进入以美的、海尔、格力三巨头为首的寡头竞争阶段。在外界看来，此次业务重组，是海尔集团筹划已久，最大原因就是海尔希望能够企业估值重塑，同是白电龙头企业，美的和格力的市值已经远超海尔白电业务两家上市公司总市值。

7月29日，美的集团市值首次突破5000亿元，格力电器市值3423.55亿元，但海尔智家的市值却仅为1184亿，就算加上海尔电器的市值，与另外两大龙头相比仍存在一定差距。

企业估值是否有望重塑？目前美的集团市值最高，营收规模领先、利益机制高度统一，格力在2019 年400亿混改落地、高瓴入局后，企业公司治理进一步完善，而海尔两大白电业务平台间存在公司治理问题，分销业务是海尔电器重要的利润来源，两大平台存在较多的业务交叉和内部定价问题，使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余。

此外，海尔智家在盈利方面，与美的和格力在2016年以后，拉开差距，但海尔电器的净利润增速较快，2019年海尔电器的营收和净利润分别为758.8亿和73.51亿元，同比增长分别为-0.59%和76.13%。海尔电器私有化后，海尔智家在利润方面得以增厚。

2016年至今，海尔智家每年归母净利润未超过百亿，2017年格力首超过200亿元，2018年以后，美的则超200亿元。2017-2019年以及今年一季度，海尔智家归母净利润分别为69.26亿元、74.4亿元、82.06亿元和10.7亿元；美的归母净利润分别为172.84亿元、202.31亿元、242.11亿元和48.11亿元；格力电器归母净利润分别为224.02亿元、262.03亿元246.97亿元和15.58亿元。在过去完整的三个会计年度中，海尔智家的归母净利润都不及格力电器和美的集团的一半。

在营收结构方面，海尔集团空调业务存在短板，但冰洗领域海尔还是绝对的龙头老大。此外海尔拥有完备的品牌矩阵储备，品牌制造布局较早，白电产品更为多元。海尔冰洗规模领先，合计收入规模超千亿元，占比过半；2019年格力空调产品收入1386.65亿元，占营收比重近8成；美的空调产品收入规模超千亿，占比四成，小家电收入占比在 20%左右。海尔冰箱营收占比为29%、洗衣机收入规模达22%，但空调收入占营收比重为14%，不足 300 亿元。

本次私有化交易完成后，海尔集团称，将进一步优化组织管理架构、简化公司内部决策流程、提升公司运营效率，有助于释放协同效应并增强竞争力，为股东争取最大回报。双方在研发、生产及分销等方面将获得良好的协同效应，经营成本将得以降低，资产使用率、运营效率和财务架构将得以优化；海尔电器可借助海尔智家全球布局加速现有洗衣机、热水器及净水器业务的海外发展，预期为计划股东带来更大收益。

经营性现金流首次季度净流出达58亿

目前，海尔智家是海尔电器的控股股东，海尔智家和海尔电器分别于1993年和1997年在上交所和联交所上市。目前海尔电器动态市盈率为9.14倍，市值达756.36亿港元。海尔智家动态市盈率为27.66倍，市值为1184亿；海尔智家主营冰箱、冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电等家电业务。海尔电器则主营洗衣机、热水器产品等业务。

根据此次私有化交易方案，参与本次交易的海尔电器股东，在协议安排生效后，将就每股计划股份获得1.6股海尔智家新发行的H股股份，以及每股计划股份1.95港元的现金付款。根据估值顾问百德能证券的估值报告，每股海尔智家H股的价值中值为18.47港元。加上每股计划可得的现金付款，预计每股计划股份的总价值约等于31.51港元，较海尔电器最后交易日期26.85港元溢价17.35%。

转让卡奥斯引发外界质疑背后，海尔智家的经营活动产生的现金流过去十年首次为净流出，财务数据显示，2019美的集团、格力电器和海尔智家的经营性现金流分别为358.9亿元、278.94亿元和150.8亿元，同比分别增长38.51%、3.54%和-21.21%。2020年一季度，美的集团、格力电器和海尔智家的经营性现金流分别为76.69亿元、-117.7亿元和-57.88亿元，同比分别变动为-35.25%、-252.24%和-520.62%。

2019年，海尔电器基本无有息负债，账面货币资金加理财产品规模近 200 亿元。而母公司海尔智家，因为前期有较大规模的并购（收购 GEA、candy 等）， 2016 年起有息负债快速增长，商誉高企，2016-2019年以及一季度，海尔智家账面商誉分别为210.04亿元、198.43亿元、211.56亿元、233.53亿元和240.99亿元。有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和）分别为366.66亿元、359.76亿元、340.47亿元、361.83亿元和441.27亿元。

此外，一季度美的集团、格力电器和海尔智家的账上资金分别为785.15亿元、1216.65亿元和366.4亿元。同比分别变动为170.7%、7.39%和1.84%；短期借款分别为69.98亿元、206.1亿元和162.2亿元。同比分别增加450.9%、3.81%和106.67%。

在营运能力方面，根据wind数据，公司存货周转天数和应付账款周转天数不断攀高，2017-2019年以及一季度，存货周转天数分别为60.18天、60.69天、64.66天和81.9天。存货分别为215.04亿元、223.77亿元、282.29亿元和287.42亿元。应付账款周转天数分别为75.75天、73.87天、78.6天和89.48天。（文|上市公司研究院 陈彦旭）