李迅雷：中国家庭应该加大黄金在资产配置的比重

新浪财经讯 7月25日消息，大变局时代的黄金市场研讨会暨Goldhub中文版上线启动仪式今日开幕，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷出席并演讲。

李迅雷表示，中国家庭应该加大黄金资产配置比重，主要有三大原因：

第一个原因，全球经济下行，市场风险加大、振荡加大，而黄金本身就具有避险的属性。

第二个原因，这一轮疫情导致全球金融当局再度实行量化宽松货币政策，货币超发非常严重。

第三个原因，黄金的总供给很小，全世界黄金加总起来也不过是一个长21.3米，宽21.3米的立方体。地下库存部分也就是56000吨多，而且可开采成本很高，每年黄金的新增量也非常有限。

为此，在全球货币超发的大背景下，世界上很多央行在2009年次贷危机结束以后，加大了增持黄金储备的力度，黄金储备规模显著增加。

实际上，早在70年代，全球就已经进入到了一个货币泛滥的时代。为什么说是70年代呢？因为1971年布雷顿森林会议宣布黄金与美元脱钩。在此以前，美元是钉住黄金的，是没有办法超发的。脱钩以后的五十年里，美元这世界第一大储备货币因为货币超发对黄金贬值了97%，其他新兴经济体货币相对美元又大幅度贬值，50年来累计大幅度贬值了90%以上，其中人民币也贬值了，但是贬值的幅度还是相对比较小。

如果我们计算的更细致一点，从1929年到现在为止，美元的纸币增长了330倍，而美国经济增长16倍，美国经济主要还是靠注水来拉动。同时黄金存量只增加6.7倍。在这种情况下，黄金的合理估值应该是多少，是容易计算出来的。

过去50年，从1971年开始算起，美元纸币增长21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍，这是严重失衡的比例关系。从1971年到现在，美国股市涨了31倍，黄金价格涨了34倍，远高于普通商品5.3倍，也远高于居民实际收入增长的1.5倍。黄金我把它形容为火山，它会沉睡一段时间，但这个“火山”目前来讲已经到了喷发期。

（新浪财经注：早在2016年李迅雷就撰文看涨黄金，认为黄金处在严重低估的阶段，上涨只是时间问题。）

演讲全文如下：

李迅雷：各位观众下午好！很高兴在这里做一个演讲，我的演讲分三部分内容。

第一个，全球经济失衡背景之下，疫情又加速了衰退的步伐。

我们可以发现，疫情它的发展比我们预期的要更加严峻，蔓延的面积更加广泛，确诊的人数也不断增加。到目前为止，美国还是处在人数不断增加的过程里，美国的整体来讲，现在复工复产还是形势比较严峻，全球可能疫情会继续蔓延下去。国际货币基金组织曾经在今年3月份的时候预期全年的GDP全球是负3%的增长。到了今年6月份，他又下条了全球GDP的预期，达到了负4.9%，美国从原先的负5.9又下调到负8%，这样也是表明全球的疫情对经济的影响可能会比大家所预期的更强，我们也不排除到今年9月份货币基金组织也还是有可能进一步下调全球的经济增长的速度，所以今年来讲，全球经济负增长已经成为一个定局了，这个影响比起2008年的次贷危机来讲更加严峻。

同时美联储也好，还有其他西方主要经济体都采取了降息和量化宽松货币政策，美国推出来的叫无限量的量化宽松货币政策，这样全球货币超发，全球货币超发确实在应对危机上面起到了实实在在的作用，比如说在今年3月份的时候还出现了流动性的危机，但是随着货币的不断的注入到资本市场，流动性的问题也逐步得到一个化解。但问题在于，这样无限量的发行货币，这样大规模的增加财政赤字，它必然会导致这些主要经济体的债务水平在不断上升。而债务水平的上升，使得宏观杠杆的水平也相应的得到了提升。显然来讲，在美国财政部大规模的发债的同时，它的投资回报率是非常低的，美国潜在经济增长增速在下降，你还本付息到底怎么做，同时美国正常的付本息都很难，所以我想未来来讲，全球的债务问题会进一步严峻起来，美国债务问题显然也是比较显现的，但是更加多的债务问题可能还会体现在欧洲，像比如说在2008年在次贷危机的时候就出现过像欧洲五国的债务水平已经是达到了警戒线之上，对于整个国家的信用都会带来显著的影响。这种主线信用危机在这一轮疫情之后会不会爆发很难说，但是总体来讲我们要关注到这一点，我们不要认为仅仅通过量化宽松的货币政策就能够解决问题的，应对疫情不是靠发钱就能解决的。更深层次的问题是经济结构的扭曲，这种经济结构的扭曲，导致了社会阶层的固化，导致了财富的分化影响就更大。比如说有人统计，在主要经济体当中，财富前1%的居民他所持有的财富占全社会总财富的比重都在20%以上，美国是高达39%，印度高达31%，这也就表明，由于我们在二战之后经历了长达75年的这样一个和平期，和平是人类的福音，但是和平同时也导致了游戏规则的不变，不变的游戏规则会加剧分化，贫富分化在加剧，社会扭曲，结构固化等等这些问题，使得以消费为主导的经济在往下走，为什么呢？因为中低层收入阶层是消费的主体，中低收入阶层他们的收入增速在下降，自然会影响到整体消费规模的扩大，同时全球的债务又在上升，一方面经济增速在下行，另外一方面债务又在上升，这样全球经济衰退的局面就很难扭转。

在这个过程当中，实际上中国是起到了一个很大的正面的作用。比如说在2008年美国次贷危机，能够让全球次贷危机当中复苏的我想跟中国的巨大投资是密不可分的。中国的经济体量虽然在全球排到第二，落在美国之后，是美国的2/3，但是中国经济的增量，每年GDP新增的部分要占到全球新增部分的1/3，可谓举轻若重，远远超过美国。中国经济在得到一定体量之后，它的增速自然也就放缓，这样一种放缓使得全球经济动力也在减弱。同时随着全球经济的放缓，经济结构的扭曲，社会矛盾的加剧，社会的动荡也随之而起。比如说美国之所以要对中国加税，它的很大的原因就是为了转移内部矛盾，美国社会本身所具备的矛盾在加剧，他把这个矛盾的引发部分归咎于对美国产生巨大贸易逆差的国家，实际上这是一种不公平的做法。但是确确实实我们不可否认，中国有句古话叫分久必合合久必分，现在全球经济的分化过程当中，和平的红利正在消失，这种动荡和社会的摩擦，地缘政治，乃至局部战争等等风险都在加大。所以我要讲的第一部分内容反映出我们整体的趋势。没有疫情，这样一种经济衰退，这样全球的振荡也会有，疫情使得衰退的斜率变得更加陡峭，同时这种振荡也会进一步加剧。

第二部分给大家介绍一下关于中国经济的情况。

中国经济也是处在一个下行趋势当中，这种下行趋势更多是来自于经济体量大了之后，经济的增量即便不变，增速也会下降。所以这是一个非常自然的现象。我们可以发现，比如说像日本、德国、韩国，这些在二战之后成功转型的国家，也出现过经济增速的减慢增长，但是经济减慢增长同时又是经济增长的一个好时期，我想要理解为什么经济下行，而且在今年我们的经济增长目标也没有去设定，这我觉得还是比较理智的。因为疫情不确定，如果说你要付出巨大的代价，要实现这样一个翻番目标，我觉得没有必要，也得不偿失。所以我想今年我们确定的全社会的一个任务指标还是比较切合实际的。但是不设定GDP增长目标不等于没有目标，我们有新增就业的目标，新增就业900万，这实际上也隐含了我们GDP的增长目标。因为根据人口、就业和GDP的关系来看，新增的就业900万大概可以带来GDP增速2%—3%左右。虽然货币基金组织认为今年中国的GDP增长大概是1%，我们今年上半年经济增长GDP已经达到负2.6%，其中下半年GDP增长是3.2%，来之不易，也是超远期的。所以在今后两个季度我想GDP有望达到4%—5%，全年GDP有望达到3%—5%，这在全球GDP是一枝独秀的。

从拉动GDP增长的三驾马车来看，投资应该表现的还算可以，比预期的好，尤其是房地产投资增速，在6月份就达到一个正的增长。基建投资也是在第二季度发力，唯一差一点就是制造业的投资。制造业的投资负增长，主要还是跟我们的需求不足有关系，疫情之下，人类的正常的经营活动、社会活动、休闲活动都受到影响，所以需求不足也是可以理解的。

第二驾马车是消费，我前面也讲到了，整体来讲，复工复产还是形势比较好。但是消费当中，尤其是服务消费，是很难恢复到以前的水平，我们现在在防控疫情过程当中，交通运输、旅游、餐饮服务、酒店等等都是受到影响，而且这种影响它不会有补偿。你像购物、买房可以延期可以来补偿，像这种东西都是一去不复返，所以这对我们的消费带来一些影响。所以今年从总体来看必需品的消费表现比较好，这跟我们的消费升级有关。可选消费品里面像家电和化妆品里面表现比较好，汽车等表现弱一些。今年上半年最超大家预期的是出口，大家原本以为出口由于疫情影响会出现多幅度的负增长，但是实际上表现还是不错的，尤其是我们与疫情相关的产品出口增速大幅的上升，像口罩、防护服、医疗仪器、器械出口大幅增加，同时由于中国疫情控制的比较好，所以那些疫情国家的订单部分转移到了中国，使得中国能够弥补由于疫情带来的负面影响。所以从这点来看，今年上半年出口对于GDP的拉动是唯一一个正的一驾马车。同时来讲，我想我们经济在一个下行国家当中，它实际上也是在实现转型，比如说像新经济部分，高技术和装配制造业涨的比较快。与新基建相关的产品增长也都比较快。工业机器人，集成电路上半年都呈现出高增长。当然服务业的增长相对来讲比较弱一些，这前面已经做了解释。

大家都比较担忧的由于货币超发会不会引发通胀？从目前来看，供给还是非常充分的，我们复工复产达产率还是比较高，同时由于疫情原因，居民可能更多的钱用来储蓄，花更少的钱用来消费，这样需求这块也相应减少，就出现了一个产出缺口为负的现象。在产出缺口为负的情况下面你要通胀形势是不大可能的。所以这也是为我们下半年的宽松的货币政策提供了一个前提吧。

所以总体来讲，我们怎么来判断中国经济？我是认为经济在经历了二季度这样一个微型反弹之后，三四季度是进入到平稳阶段，也就是步了一个平台。但是从更长时间来看，中国经济下行还是有压力，这是一种大的趋势，因为你的体量越来越大了，再加上长期增长之后它必然会有结构性问题出现，结构性问题必然会制约经济高速增长。所以未来中国经济就步入到存量经济主导的时代。存量经济时代两个鲜明的特征就是分化和集中，这是两大不可改变的趋势。从分化来讲，我们出现了人口流动的分化，我们大量的人口还是流向发达地区，比如像长三角和珠三角是流动人口最多的两个区域，大湾区和杭州湾湾区和长江经济带集中，部分人口是出现净流出，净流出和净流入两个是相等的，这样经济就出现此消彼涨。流入多的经济增长，流入少的地区经济下行。这样人口从过去从西往东流，到目前来讲是从北往南流，这还会持续下去。

第二个是居民收入分化。居民收入分化也是一个问题，我们对我们的整体消费的影响，在过去三年来讲，高收入主的收入增长达到29%。中等收入主的增长只有19%，有10个点的差距。这本身收入差距已经明显存在了，这上面还在扩大。这对消费带来什么影响呢？我们这几年来高端消费表现非常好，奢侈品消费表现比较好，但是大宗消费、可选消费这块还是弱了一些，这样也是对我们投资来讲，也是值得思考的一个方面，就是我们在居民收入当中，高收入主的收入增长可能比大家预期的要更快，它对于投资品，对于高端消费品，对于奢侈品的消费肯定是有利的。

第三个分化是产业的分化。我前面也提到了，事实上也证明了那些新兴技术产业，像信息技术、软件、芯片、计算机、通讯等等这些行业发展非常的迅猛。同时传统产业低增长。所以如果从投资的维度来看这个现象，你就应该去投资那些高增长的行业，避免去投资那些增长比较缓慢的，机会不多的那些行业。

最后一个分化是企业的分化。头部企业正在逐步的形成，非头部企业和头部企业之间的分化也是非常的明显。根据麦肯锡最近的一个调研，它认为中国的头部企业赚到的利润大概是整个行业的90%，而在美国等西方国家，头部企业的利润占比为70%左右。说明中国的头部企业投资回报率更高，ROI更高。虽然它的市场份额倒不见得比西方国家高，但是利润更高。如果你从投资角度去看问题，你当然就应该去配置一些头部企业。以A股市场为例，这两年头部企业明显，家电行业、房地产行业、金融行业，都很显著的出现了头部集中的现象。这方面我想对于你投资来讲，也是一种参考。

从政策层面来讲，我们的政策也是比较到位，今年中国经济能够一枝独秀，跟我们积极的财政政策和货币政策稳健相关。我们的财政政策是积极偏稳健，货币政策是稳健偏积极，这样来讲，我们虽然从表面上看，财政支出的力度进一步在加大，比如说特别在国债，地方政府专项债，还有财政赤字率都得到提升。但是由于我们财政收入也在下降，你用多支出的部分要填补由于财政收入下降而导致支出减少的部分，这个缺口恐怕还补不上。所以我们不能看财政赤字率提高多少，还是要看我们财政的收入多少。这样来讲我们财政增长还是偏稳健，中国今年的增长3.6%，而美国是达到了15%以上。所以我们提升的空间更大，但是我们更多是意在长远。

货币政策来讲，虽然前段时间大家认为我们更注重宽信用，而不是宽货币。但是因为经济下行，投资回报率的下降，所以降的空间还是依然存在的，这对于我们资本市场还是有利的。

总而言之，我们的财政政策也好，货币政策也好，今年目标更加注重一种底线思维，它是一个政策下线。政策下线让就业经济平稳。我们经济上线是稳中求进。所以2018年我们推出的“六稳”其实就是稳中求进，要实现2020年翻番目标，今年突发起来的疫情使得我们目标无法实现，所以底线是“六保”，所以从“六稳”到“六保”是政策的微调。但是除了政策之外，我们更多还有改革的举措，这是跟西方国家最大的差别和差距所在，因为我们的制度优势、体制优势更加明显，更加注重长远。所以通过改革来协调中国的三大部门，居民部门、企业部门和政府部门三者之间的关系。政府部门内部来讲，可能更加注重于要增加中央政府的义务和责任，减轻地方政府的负担。作为企业部门来讲，金融部门要给实体经济让利。作为居民部门来讲，要更加扶持这些中小收入阶层，要实现全面脱贫，消灭绝对贫困，这些东西都需要通过我们的财税改革、国企改革、金融体制改革等等来实现，尤其是要加大要素市场改革的力度，对于资本市场来讲，也有这样一种契机，就是我们的资本市场要建立多层次资本市场，要实行注册制，有助于提高资本市场风险偏好，对于我们的整个资产配置来讲也是有利的。我们在政策方面非常明显的就是要提倡房住不炒。

这是我讲的第三个话题，就是资产配置的逻辑，以及黄金双重的功能。

国内来讲，房地产的市值比重过高，达到历史上非常巨大的规模。当然国内的房地产的总市值到底有多少不好统计，我这里只是引申一下其他媒体的统计。安全这样一种统计结果，中国的房地产总市值是要超过美国加上欧盟加上日本之合，但是我们的权益市场规模相对来讲还是小了一些。所以很显现的逻辑，就是我们要加大金融资产配置的比重，同时要降低我们的房地产的配置比重，这是基本的一个思路。所以增量资金从未来来看，它更多的会流向到权益、基金、债券等市场。目前来讲，房地产配置在中国居民家庭当中的配置比例还是过高了，要降低对房地产市场的配置。

但是在这里面我为什么要提一下黄金在我们的金融资产配置当中的比重呢？就是因为我前面已经讲了几个原因，第一个原因，全球经济下行，风险加大，振荡加大，黄金本身具有避险的属性。

第二个原因，这一轮疫情导致全球金融当局再度的实行量化宽松货币政策，货币超发，货币超发的严重程度还是非常大的。

第三个逻辑，黄金的总供给很小，全世界黄金，你把它加总起来，也不过就是一个长21.3米，宽21.3米的立方体。地下库存部分也就是56000吨多，而且可开采成本很高，当然这方面我不专业，但是至少每年黄金的新增量还是非常有限的。为此，在全球货币超发的背景之下，各国央行从2009年次贷危机之后，显著的去件大黄金储备的力度，黄金储备规模在显著的增加。所以这是一个我们目前配置黄金的一个基本逻辑。

三大逻辑，如果把它细分，从今年以来，全球进入到货币泛滥的时代。因为1971年布莱顿森林会议解体，本来美元低于黄金，美元没法超发。自此之后，美元含金量大幅度缩水，大量货币发行，美元作为一个全球的规模最大的国际货币，60%的储备。所以在这样一种背景下，美元在过去50年当中贬值，它的超发导致的缩水达到97%。俄罗斯货币、南非货币、巴西货币、印度货币等等都大幅度贬值，50年来累计大概90%以上，当然人民币也贬值了，但是贬值的幅度还是相对比较小。

我们再把它计算的更加细致一点，从1929年到现在为止，美元的纸币增长了330倍，而美国经济增长16倍，你看美国经济主要还是靠注水来拉动。同时黄金存量是增加6.7倍。所以你如果算估值，黄金的合理估值应该是多少，这是容易计算出来的。

这边算过去50年，从1971年开始算起，美元纸币增长21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍，这是严重失衡的比例关系。由此来讲，在过去50年当中，其实黄金价格的表现不俗。虽然它有过很长时间的存积期，然后像火山爆发一样喷发一下。所以我们看美国1971年到现在为止，美国股市涨了31倍，黄金价格涨了34倍，远高于普通商品5.3倍，也远高于居民实际收入增长的1.5倍。黄金我把它形容为火山，火山目前来讲已经到了喷发期。本人从2016年开始写文章，认为黄金应该处在一个严重低估的阶段，应该有一种上涨的逻辑。

大类资产里面还有像商品，大宗商品。大宗商品里面有机会，但是机会不大，因为我是用M1减M0对大宗商品能体现出来，这是领先大宗商品的指标，这个指标的下行意味着经济在下行，大宗商品价格也很难有大的表现。当然个别东西部例外，比如说像今天以来铁矿石涨的比较好，甚至比黄金涨的更多，这就意味着采掘类的企业不能进行采掘活动，所以是突出现象，跟整体大宗商品来比，还是要差一些。

房地产我就不多展开了。从目前来看，房地产已经进入到一个下行的周期，连续20年的牛市我想不可能再继续持续下去。再加上我国对于房地产调控的力度也是非常大，坚持房住不炒，即便在经济下行压力下我们还是要严控房价上涨，这一点可以看出我们决策层的决心。

利率还会进一步下调，所以对债券市场还是继续看好。权益市场方面，我是认为还是值得去配置的。因为中国经济在转型，中国的股市机会更多来自于转型机会，而不是来自于周期的变化带来的机会。中国经济在转型我前面讲到人口分化、居民收入分化、产业分化、头部企业形成所导致的企业强者横强的局面，这些东西都有利于我们股票上面对于大市值股票的配置。对美国而言，美国的纳斯达克市场也没有过全面的牛市，纳斯达克涨幅前10%的股票上涨20%多，90%的股票在过去一年当中几乎没有怎么上涨。所以我们整个资本市场是不存在全面牛市，都是结构性牛市，都是在存量经济主导下面的分化所带来的机会，产业的转型、消费的升级、新兴部门的转换，这些都会酝酿出、孕育出卓越的企业，伟大的企业，具有核心技术，具有科技含量的企业，由此来带动社会进步，带动居民新型的消费，我觉得这些都是未来的机会所在。

当然我们目前更加要防范的就是风险，整个疫情还是没有结束，整个经济还处在下行过程当中。下行过程当中，投资者风险偏好在下降，所以在这个时候无论从货币超发的角度来看，还是从投资的意义来讲，黄金都是有比较好的品种，以上是我对于资产配置上面的一些不成熟的见解，仅供大家参考，谢谢。