专家评论：人民币汇率波澜不惊 金融开放衔枚疾进

钟伟 温斌 徐奇渊：人民币汇率波澜不惊 金融开放衔枚疾进

主持|钟伟《中国外汇》副主编

嘉宾|温斌 中国民生银行首席研究员

徐奇渊中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、中国金融四十人论坛研究部主任

来源|《中国外汇》2020年第11期

2020年年初，新冠肺炎疫情全球大流行。尽管到目前，东亚疫情和欧洲疫情已基本度过了高峰期，主要国家在分阶段谨慎地重启经济，金融动荡也在消退中，但疫情已经给世界经济金融带来了深刻影响。和东亚危机、次贷危机明显不同的是，在此次疫情冲击下，人民币汇率波澜不惊，甚至没有成为广受关注的话题，而中国金融领域则继续有条不紊地运行在高水平、全方位对外开放的既定方针下。疫情对中国的金融体系会产生哪些影响，是否会带来金融风险，又将如何演变？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在新冠肺炎疫情之前，人们已对全球化进程和全球供应链的再布局产生了忧虑，而疫情无疑加剧了这种忧虑情绪。中国则提出要维持全球供应链的稳健，同时也在构建国内国际经济的双循环。就1-4月而言，中国外贸的回升似乎好于预期，利用外资稳中有增；同时，资本和金融项目对中国国际收支的重要性持续上升，北上资金在略有波动之后，继续不断流入A股市场。在两位看来，如何判断所谓“去中国化”的可能趋势？

温斌：新冠肺炎疫情导致世界陷入“锁闭”状态，给全球产业链、供应链带来了明显冲击，逆全球化倾向较为明显。我认为，一方面，“去中国化”不符合时代发展潮流。从历史发展的长河看，全球产业和国际贸易的分工协作，有利于发挥各国的资源禀赋优势，从而降低全球生产和交易成本。任何经济体都不能脱离全球经济而独善其身，逆全球化只是一股逆流。另一方面，“去中国化”在短期很难完成。中国已建成完备的工业体系，是名副其实的“世界工厂”。2013年，我国成为全球最大的商品贸易国，2018年在国际贸易中的比重进一步提升至11.8%，高于美国0.9个百分点。全球产业链的重构并非可一蹴而就。

同时，我们也必须慎重对待：要不断提升发展质量，加快推动产业转型升级，积极参与国际合作，巩固自身在全球产业链的地位，稳定全球市场份额。

徐奇渊：我认为相对确定的是，未来全球供应链的趋势将会呈现出多元化、区块化、资本化三种趋势。是否会出现“去中国化”，将取决于中国对这三种趋势做出的调整和适应。具体而言：第一，多元化是指企业为了避免、缓解不确定性，将采取多元化战略对供应链进行布局。第二，各国政府在疫情爆发后意识到了供应链安全问题，因此会努力实现供应链回归本土。实际上只有少数大国能够做到自己掌控供应链安全，更多国家将退而求其次，努力实现供应链回归本区域。这和近十年来涌现的区域型超大自贸区协定潮流也是一致的。第三，疫情本身将加快人工智能、大数据、云计算、5G等技术对劳动力的替代，而在零利率、负利率的货币环境预计长期持续的背景下，新技术和资本对劳动力的替代可能在中长期对全球供应链产生深刻的影响。中国在适应这些新变化面前，面临一定挑战，但也有自己的优势和机遇。

钟伟：在东亚危机和次贷危机中，人民币汇率何去何从曾是广受关注的话题。在这两次危机中，人民币兑美元的名义汇率都有临时性的制度安排。而此次在“美元荒”被渲染和美元指数急剧上升的背景下，离岸和在岸人民币兑美元汇率总体均保持了在波动中整体稳健的态势，同时也并没有迹象表明中国强化了对冲疫情的资本管制措施。两位如何评价疫情冲击下，人民币汇率从受关注到被“遗忘”的戏剧性变化？

温斌：今年3月以来，疫情在海外加速传播，恐慌情绪加剧一度导致美元指数快速升破100。在其他非美元货币大幅贬值的情况下，人民币兑美元汇率虽然有所下跌但跌幅有限，而兑一篮子货币则还保持了一定程度的上升。人民币汇率出现这种从受关注到被“遗忘”的变化，主要有以下几方面的原因：

一是人民币汇率形成机制和外汇管理制度不断完善。近年来，从“8·11”汇改到确定“收盘价+一篮子货币”的中间价报价机制，又到一篮子货币扩容、权重优化，再到新增“逆周期调节因子”，这些改革举措使人民币汇率可以更好地反映市场供求关系，有助于保持在合理均衡水平上的双向波动。

二是我国具有较为充裕的外汇储备，对于调节汇率、稳定币值起到了重要作用。

三是我国经济长期向好的趋势未变，疫情防控趋势向好，对人民币汇率的稳定形成了有力支撑。随着国内复工复产逐渐完全恢复，经济出现积极改善，信心逐渐增强，相信下阶段人民币汇率将继续在合理区间保持双向波动。

徐奇渊：与1998年和2008年两个时期相比，人民币汇率在过去几年以来的弹性显著增加，人民币汇率形成机制更加成熟。另外，以下原因也支撑了人民币汇率：第一，我国服务贸易项目的逆差预估将有大幅缩减。过去多年，我国服务贸易的旅游项目逆差一直在2000亿美元以上。疫情冲击下，服务贸易项的逆差将大幅收缩。第二，一季度末以来，中国率先复工复产，其他国家生产则仍处于相对停滞的状态，其中一些疫情重灾区国家需要从中国进口更多的医护用品、基本生活用品等。第三，由于中美10年期国债利差处于历史高位，同时相对于主要发达国家，中国的财政、货币政策的相对空间在明显上升，因此，资本和金融账户项下的资金流动也较为稳定。

钟伟：中美贸易摩擦也罢，疫情冲击也罢，似乎都没有影响中国金融体系主动加速对外开放的战略进程。对金融机构的外资股比限制已趋于消失，外资在银行、保险、券商和公募基金等的布局更为活跃。央行和外汇局也在持续推动资本和金融账户的可兑换进程，外资进入中国债市、股市已大致畅通无阻，利润汇出渠道也在加速便捷化。两位觉得中国在金融开放上的持续努力，能否得到国际资本的关注、认可，进而取得预期政策效果？

温斌：我国高度重视对外开放工作，金融开放进程不断加速。近年来，金融委发布金融业对外开放11条，银保监会发布银行业保险业12条开放新举措，证监会发布资本市场“深改12条”，外汇局取消QFII、RQFII投资额度限制等，从机构准入、业务准入、市场开放等方面全面推进金融开放。日前，人民银行、外汇局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，进一步提升了外资参与我国金融市场的便利性。

中国的金融对外开放有目共睹，明晟、富时罗素、彭博巴克莱等国际主流指数相继将我国股票和债券纳入其指数体系，并稳步提高权重。而疫情发生以来，在国际金融市场大幅震荡的情况下，人民币资产的波动有限，避险特征逐渐明显。国际投资者也比较看好中国经济的发展前景和人民币资产的投资价值。4月以来，北向资金重新流入A股市场，累计净流入635.8亿元；4月末，境外机构托管的人民币债券面额达到20011亿元，是自2018年11月以来连续第17个月增长。这些都体现了我国金融对外开放的成果。

徐奇渊：我国的金融开放可以从法律意义和事实意义两个维度来进行观察。政策制定者的出发点往往是前者，而外资金融机构主要看重后者。从事实意义角度来讲，外资金融机构最看重其在中国金融开放的过程中赢利的机会，以及实际赢利水平是否会有显著增加。但这也容易导致国内视角下零和游戏的思维，即外资把中国的钱赚走了。这一判断会影响到我们在法律意义上推动金融开放的做法，并可能因此增大法律意义、事实意义两个维度开放的反差。

实际上，中国对外资的金融开放并不一定是零和游戏。外国投资者、金融机构有其比较优势，只要开放顺序得当、稳妥推进，金融开放可以发挥双赢的作用。在这样的开放过程中，外资金融机构会多赚一些钱；但同时，中国的经济、金融体系也将获得更快、更好的发展。

当前，我国金融市场发展仍然不成熟，很多方面亟待提升。一方面，这要求我们稳妥推进金融开放，需要遵循一定的顺序；另一方面，金融市场有一些不成熟的环节、缺乏效率的障碍则需要打通。在这样的情况下，要根据国内外资本、国内外金融机构的比较优势，来推进中国的金融开放，让国外资本为我所用、让外资金融机构成为中国金融市场的建设者，推动我国金融市场更加完善，能更好地为实体经济服务。

钟伟：疫情大流行之后，西方经济体普遍采取了力度较大的财政货币刺激；而中国虽然在提出六稳、六保之外，在宽货币松财政方面也有所强化，但中外政策刺激差异仍然显著。对此，一些人主张推行更积极的持续量价齐松的货币政策；另一些人则主张货币信用的宽松还是要有侧重、有章法，避免过度应对引起金融风险的潜伏积累。在两位看来，疫情至今中国金融体系总体受到了哪些影响？应如何防微杜渐来维护金融体系的稳健性？

温斌：疫情至今，我国金融体系整体稳健。但不可否认的是，疫情导致的不稳定、不确定因素增多。疫情冲击下，企业生产、经营面临较大困难，资金链条变得脆弱，贷款还本付息压力增加，导致银行不良贷款率有所上升。今年一季度末，商业银行不良贷款率较上年末提高了0.05个百分点达到1.91%。在较宽松的政策下，宏观杠杆率也有所提升。

下阶段，宏观政策要加大逆周期调节的力度，以维护金融稳定，为稳定经济发展大局提供坚实保障。要在保持流动性合理充裕的同时，避免“大水漫灌”式的强刺激，继续降低实体经济融资成本，保住市场主体，逐渐改善银行资产质量；要加强政策的前瞻性，尽早发现金融风险点，实现精准拆弹。金融机构要不断提升专业性，强化风险意识和风控能力，特别是要提升市场异常波动下的应急处置能力。

徐奇渊：可能需要关注地方政府的财政状况。2016年前后，我国开始对存量地方债进行了大规模的置换，使得地方政府债务问题显性化，并且降低了地方政府的融资成本。但矛盾还没有因此得到根本性解决，再加上近年来规模空前的减税降费、房地产调控下的土地市场降温，地方财政运行状况在2019年已经明显出现吃紧。目前，明显提高特别国债的增发幅度，这方面呼声较高。但是，特别国债的使用要对应项目、对应资产，所以无法解决地方政府的存量债务问题。这可能会对我国金融体系的长期稳健性造成影响。

不过，我们仍然需要关注地方财政面临的一些比较现实、迫切的压力。特别是疫情在全球蔓延，如果经济复苏不及预期，地方财政还将面临更大压力。地方财政问题也是近期关于“财政赤字货币化”争论的一个缘起。但是后来的争论过多聚焦于“赤字货币化”，而我们恐怕还是需要更多关注当前地方财政面临的困难。

钟伟：谢谢温博士和徐博士的分享。两位都指出，全球供应链有区域化和多元化的特点，但相应调整不可能一蹴而就。另一方面，中国的应对策略，对全球供应链的稳健具有决定性作用。中国不断完善和灵活的汇率机制，经受住了疫情下全球金融动荡的考验，中国金融体系也在高水平下保持了对外开放，令国际投资者的信心不断增强，投资稳中有升。疫情可能会增加中国金融体系的风险，尤其是地方政府的财政状况，和企业杠杆率的有所上升。对此，需要有治本之策。