刘尚希回应赤字货币化争论：风险权衡的选择

原标题：专访|刘尚希回应赤字货币化争论：风险权衡的选择

【写在前面】最近几周，“财政赤字货币化”成为国内财经界的热门话题。 此次热议的背景是在新冠病毒疫情之下，我们应当以怎样的政策组合应对这场“前所未有的挑战”？是像欧美主要发达国家一样“火力全开”，还是延续既有政策框架从容应对？

澎湃新闻就该议题与经济学者与市场人士展开了深入探讨：“财政赤字货币化”意味着什么？可以解决哪些问题？又有怎样的弊端？我们旨在客观呈现多方争鸣之势，以助辨清不同政策抉择的价值与代价。

近日，一场大争论正在中国经济学界呈现出“百家争鸣”之势。

中国财政科学研究院院长刘尚希4月27日在一场会议上发言表示，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。

中国人民银行原副行长吴晓灵则在5月6日撰文指出，中国经济目前面临的问题不是不可以扩大财政赤字，也不是不可以央行直接买入国债，而是我们的财政政策是否合适，效率如何。中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。

“赤字货币化”到底在争什么？

为了应对新冠疫情的大暴发，多国推出“史无前例”的经济刺激政策。4月的中央政治局会议也为中国宏观政策定调：要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

在理论层面，经济停滞的高杀伤力和捉襟见肘的政策空间迫使一些国家对“现代货币理论”（MMT）进行了大胆地尝试。与此同时，这场发端于“财政赤字货币化”的讨论引爆学界，由此引申出对于中国经济形势判断、央行独立性，乃至地方政府债务风险等一系列攸关中国经济之大问题的热烈争论，而目前学界反对刘尚希的声音居多。

为何在这个时机提出如此“极端”的想法？刘尚希提出“财政赤字货币化”的出发点是什么？“赤字货币化”能够破解中国经济哪些痛点？如何看待各方“赤字货币化”的批驳？澎湃新闻于5月15日对刘尚希进行了专访。

中央政治局会议的判断是关键

澎湃新闻：你近日提出的“财政赤字货币化”在业内引发热议。部分学者认为，当前中国还并没走到这一步，并未出现一些欧美国家那样金融市场剧烈震荡、经济深度衰退的情形，所以并不需要采取如此极端的政策。

刘尚希：

还是要看各个国家的实际情况。这既不是根据国外的理论，也不是照搬国外的做法。关键是看我们国家现在是什么情况，对当前的形势怎么判断。

说我们现在没有到欧美那一步，这是如何判断的？是不是认为现在形势还不错？今年一季度全国GDP下降6.8%，二季度是否能马上反弹、是否能达到预期的正增长？这就涉及到对当前形势的判断。每个人对形势判断不太一样。有的比较乐观，有的认为确实有风险，但还不是那么严重。这部分人可能认为，中国的疫情不像欧美那么严重，复工复产的指标看上去都挺好，4月份的M2增速还达到了11.1%，社会融资增长不错，流动性也很充裕，等等。但这些都只是表面现象。关键是要看到实质问题。

其实，中央对形势有一个非常科学精准的判断。4月份中央政治局会议提到的两个“前所未有”：“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”。在4月17日这个时间节点上，中央政治局会议用两个“前所未有”来描述和判断当前的形势，我想这是经过周密研究得出的结论。

中央对形势的判断是“前所未有”。我们应深入理解其深刻含义。如果不在这个上面下功夫，仅凭表面现象或是过去的经验对当前形势作出判断，认为还没到那一步、问题还没有严重到那种程度。就像不能等到人病危时才去抢救，而是要在病危之前就采取措施。我们现在受到疫情的冲击，这不是一场小病，不是一个小的冲击，输入性风险越来越大，这不只是疫情，而是经济、社会、政治等全方位的输入性风险。

“前所未有的冲击”“前所未有的挑战”，这样的用词表明，这个形势是多么严峻。我想部分业内人士对中央判断的理解还不是很透彻。

当然我们对国家长期发展的基本面要有信心，可有信心不等于不需要采取断然的措施，而是恰恰相反，需要采取与“大变局”“大冲击”相匹配的大规模的政策应对和全面的深化改革。只用通过不懈努力，才能构建国家发展的确定性。在这个问题上，还是要回到中央对形势的判断上来。中央的分析判断毕竟是站在全局和整体的角度，比我们掌握的信息量要多得多。

怎么把中央对形势的判断转化成政策方案和改革措施？当前这项工作还在进行之中。但我想，不能按照老的政策框架，按原有的政策路径来思考，否则，与中央研究判断的形势不相匹配。

地方债的问题是体制性的

澎湃新闻：很多人担心，一旦财政赤字货币化道路开启，未来是否有可能被用来为地方债买单？

刘尚希：

这里我可以补充说明一下当前的财政状况。

财政实际上到了非常困难的地步，疫情冲击下，各地的税收大幅度下滑。半数以上省份的地方财政收入下降幅度超过10%，同时又有大量的刚性支出，如抗击疫情、救助企业和贫困家庭，部分地区为了恢复经济发放消费券等等。这些都是必须要花的钱。在这种形势下，地方支出在不断刚性化，收入却在急剧减少。

另一方面，2020年不少地方遇到了偿债的高峰，不少地方的偿本付息规模今年达到了千亿级。钱从哪来？要么只能违约，这样可能会形成一连串的市场反应，这会对市场信心形成打击。显然地方政府也不想违约，地方国企和城投公司也不能违约，因为这会影响一个地方的投资环境。怎么办？不能贷款，而专项债不能用于这些刚性支出，只能用于有一定现金流的项目，而这样的项目实际上越来越少。

澎湃新闻：从发行规模来看，今年专项债的发行不断扩容，而且目标就是提效发力稳投资，这仍然不够吗？

刘尚希：

专项债并不计入财政赤字，而是对应政府性基金预算，很多地方的专项债规模已经超出基金预算规模了。有些地方变相地把它变成一般债，因为找不到有现金流的项目，就只能编。这不是个别现象。对地方来说也是无奈之举，甚至有的地方干脆拒绝越来越多的专项债指标。

地方已经到了“无米下锅”的程度，专项债不能用于抗疫的刚性支出。在无路可走的情况下，有的地方政府就与银行、地方平台机构、地方国企玩起了新的游戏，联手解决融资问题，变成了盘活资产的非税收入。这些非税收入可以弥补一部分资金缺口，但杯水车薪。有些地方的非税收入占到地方财政收入比例的30%-40%。在国企混改困难重重的情况下，盘活国有资产还是要借助银行贷款或影子银行通道，形成新的或有债务风险。扩大地方专项债，未必能解决当前中小微企业困难和保市场主体、保居民就业等“六保”的任务。

澎湃新闻：大家比较关心地方债的问题，因为过去两年，中国最重要的潜在系统性金融风险之一就来自地方政府债务。

刘尚希：

地方债的风险并没有真正化解，还是搁在那里，这是一个体制性的问题。本来寄希望于用时间来慢慢化解的，可疫情出其不意来袭，没给我们这个时间。现在地方政府被压得喘不过气来，只能东挪西借、东拼西凑。这种情况下地方政府怎么按照中央要求应对疫情的冲击？有些地方政府确实有钱，那时是因为专项债的钱花不出去。有的没办法，只能跟企业合作去搞其他的市场投资。因为专项债对项目现金流有要求，现有项目满足不了，就只能去找市场主体合作，去市场上找项目。坚持市场化方向，本来应该让市场发挥决定性作用，让民间资本有更多机会，有的却被政府挤了出去。

加大中央转移支付力度，可中央的钱从哪来？全国财政收入在急剧萎缩，只能通过发行国债来弥补。但让商业机构和老百姓去购买，若大规模发债，从总量上、利率上看，会对市场产生“挤出效应”，信贷资金减少，市场融资成本上升。当然，货币政策配合“放水”，市场流动性指标会上升，但无论怎样扩大货币供应，也很难到达实体企业，从而实现保市场主体、保就业的目标。尤其是对中小微企业的救助，让商业银行去做这种高风险、高成本、低收益的事情，它们是不情愿的。即便下行政命令也可能仅停留在指标上。2015年以来小微企业贷款余额占比是下降的，这也就证明了没有财政政策的协同，单靠货币政策无法真正帮助几千万小微企业和个体经营者。

货币政策的传导机制，对大企业是畅通的，对国企是畅通的，但对几千万小微企业和个体经营者来说是不畅通的，这是个事实。

在国家利益面前，没有部门利益

澎湃新闻：央行原副行长吴晓灵认为，中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的。

刘尚希：

过去大家都在讨论“货币政策传导不畅”的问题，主要是针对金融服务实体经济的能力，以及对几千万中小微企业等市场主体融资难、融资贵来说的，这个问题至今仍未解决好，金融供给侧改革仍要加大力度。

面对“前所未有”的冲击，若财政政策在赤字、债务方面仍按照常规做法来严格约束，那就只能靠独立的货币政策来独立抗。大规模地通过市场发行国债，会产生挤出效应，市场资金会因此减少，利率也会隐性提高。国债能否发出去，关键看利率。老百姓愿意买国债是因为国债收益率较高。理财收益率下来了，存款利率又很低，国债利率高的话，大家当然愿意买。但是如果国债利率高，财政的成本也高了，而且通过国债收益率曲线会影响基准利率，从而抬高市场融资成本，也加重纳税人未来的负担，对纳税人预期形成负面影响。按照理性预期理论，行为主体取向改变，这会使财政减税降费、提高赤字率等措施大打折扣，甚至失效。

自2018年以来，央行的资产是在萎缩的，即使在今年4月份也比3月份减少，说明央行基础货币在被动收缩，这如何解释？这迫使央行降准来扩大货币乘数，扩大商业银行可贷资金。但降准的空间还有多大？准备金率需要保持一定水平才能避免系统性风险，世界平均水平大概是13%。而我国的现实是法定和超额之和的准备金率大概是14%。基础货币被动收缩，只能说明我国的通缩已经开始了，4月份的PPI 一定程度上反映了这一点。宏观环境越是高度不确定，经济越是通缩，传统货币政策的空间就越小。这也是国外货币政策为什么突破传统另辟蹊径的原因。

一季度全国GDP是负增长，各行业也是下降的，唯独金融业却同比增长6%。怎么解释金融为实体经济服务？融资成本降低还是提高了？金融业一枝独秀，只能说明金融交易在增长，而实体交易在萎缩。这意味着货币供应增加，扩大的是金融交易。

所以当前的问题并不是说基于什么理论，而是要从现实出发。当前的现实情况是，风险已经非常大了，从全球来看已经是在一场危机之中。在这个非常严峻的形势下，再按照过去的套路，就无法以应有的政策规模去应对这场前所未有的冲击，无法去应对这场前所未有的挑战。

那么，在这种情况下就要形成共识。首先，不要从学科、部门的角度来考虑问题，站在国家整体安全角度来思考，如何做更有利于经济社会的恢复和发展。

我提出“财政赤字货币化”时强调了这是特殊时期的应对，也强调了是“适度”。但有些人把“适度”去掉了，或是把“特殊情况下应对前所未有的冲击”这个前提去掉了，最后变成我们要无限量的货币供应，我们要步西方国家的后尘，描绘出一个“恶性通货膨胀，老百姓遭殃”的恐怖情景。很显然，这不是在分析研究问题。

澎湃新闻：也有人认为此次的争论是部门利益之争。

刘尚希：

在国家利益面前，没有部门利益。如果在国家利益面前还讲部门利益，就是没有大局观，这与中央反复讲“大局意识”是相违背的。提出适度的赤字货币化建议，绝不代表什么部门利益，只是一个学者就财政货币政策新组合的一个建议而已。

关于财政赤字适度货币化违反《中国人民银行法》的问题，这可以想办法，任何法律都要与时俱进。若以是否违法来判断学术命题和对策建议的正当性与合理性，那许多改革也就不要讨论了。还有部分人担心央行独立性的问题。央行作为一个机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的，央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。 在这一点上，倒是有点像国外央行，作为一个公共公司来运作。就此而言，我国央行的独立性其实是很强的。

有人说银行信用跟国家信用（政府）不是一回事，细分确实有别。但没有国家信用，哪来的中央银行信用？央行的印钞权难道与国家信用无关？法定货币的流通是需要国家权力来背书的。至于作为商业机构的银行信用则属于民事法律关系范畴。财政和金融都离不开国家信用。国债发行依靠的是国家信用，央行发行的信用货币也是基于国家信用。

这次的争论让我想到上个世纪80年代，关于财政赤字是否有害的争论。“赤字有害论”是当时大多数人的观点，认为财政必须平衡，不能搞财政赤字，赤字是有害的。现在来看，赤字有害还是无害？赤字并不意味着无度，凡事都是有度的。中国人讲究凡事有度，物极必反。赤字货币化必然会是无度的操作吗？那只是一种想象而已。

当前正面临两个“前所未有”的严峻形势，需要有与“前所未有”相匹配的大政策。我是从这个角度出发来考虑财政政策与货币政策新组合的。

澎湃新闻：如果赤字货币化道路开启，是否也可能意味着，最终要央行印钞为地方债务兜底？

刘尚希：

这不是为谁兜底的问题，而是先要解决问题。

退一步说，即便央行兜底又如何？如果有助于经济社会的恢复，有利于国家的发展，有利于对冲当前的巨大风险和潜在危机，又有何不可呢？两害相权取其轻，只能是在不同风险之中来进行权衡。适度的赤字货币化，财政可以更好地与银行协同来保市场主体、保供应链产业链和保就业等“六保”任务，避免中小微企业大量退出市场、保障贫困人口基本生活。

另外，财政不仅仅要讲经济效率，还要促进社会公平。尤其在疫情冲击下，受到冲击最大的是中小微企业、个体经营者和低收入阶层。在这样的巨大冲击下，需要向社会公平倾斜。

“不断满足人民日益增长的美好生活需要”也包括了公平正义。在疫情的冲击下，如何促进社会公平正义？如果商业银行、央行都能去履行这样的职能，那也就不需要财政了。财政就像一根扁担，必须挑两头：一头是经济效率，另一头是社会公平。在当前的条件下怎么做到底线公平，也就是生存的问题，这是需要财政来支撑的。

中国有2000多万的贫困人口通过外出打工实现脱贫。因为疫情的冲击，相当一部分人群无法再外出打工，这就意味着他们将面临返贫的风险。脱贫攻坚的目标今年必须完成，这是全面建成小康社会的标志性指标。

要解决这些问题，钱从哪来？若无法增加财政收入，就只能减少支出。如果收缩财政支出，在眼下出现通缩信号的情况下，会让当前经济状况雪上加霜。其次是向市场发债，但这对市场会有挤出效应；再次就是通过央行，适当的货币化。

央行可以提供5万亿元规模的铸币税

澎湃新闻：你认为赤字货币化的规模要达到多少比较合适？

刘尚希：

我没有足够的数据作精确的计算。我的估算是，央行可以提供5万亿元规模的铸币税，以购买国债的方式为财政融资可以分次实施，不必一次到位。这比向市场发行5万亿元的债券、或未来征收5万亿元的税收更有利。

这个办法更有利于解决当前面临的严重的社会公平问题和经济启动难的问题，有利于实现中央确定的任务和目标。这也更有利于通过财政手段去配合金融手段，金融手段毕竟不能违反市场规则。财政分担一部分风险，鼓励商业银行去支持市场主体，调整信贷投向。

“六保”离不开货币政策和商业银行，但更需要财政发挥作用，而财政手里又没有钱。如果货币政策唱独角戏，是难以完成六保任务的。必须采取财政金融紧密结合的办法，形成新形势下的新的组合，即适度的赤字货币化。

需要强调的是，这并不意味着不限量。因为这还需要通过全国人大审查批准才能实施，不能想搞就搞。

澎湃新闻：你认为为了达到经济社会发展的目标，《中国人民银行法》是可以修订的？

刘尚希：

当然。法律也需要与时俱进。任何规则、法律都应当适合新时代的要求，过去经验教训得来的法律成果不一定适用现在和未来，不能刻舟求剑。不能总是幻想，未来是在历史和现在的延长线上。法律是为了维护国家利益而存在的，尤其是在这样的重大危机面前，法律不能教条化。

不会出现通货膨胀的问题

澎湃新闻：欧美日央行不断扩大量化宽松（QE）规模，美联储启动多个紧急贷款工具，是不是在不断逼近赤字货币化？

刘尚希：

他们有他们的国情，他们怎么做，我们没有必要东施效颦。我们根据我们的实际情况，解决我们当前面临的问题。

现在适度的赤字货币化有利于货币政策和信贷政策的操作。比如贷款贴息，财政的钱从哪来？如果不需要财政贷款贴息，理论上可以通过行政手段要求商业银行给企业提供低息贷款。但是，商业银行作为市场主体，既需要按照中央的要求去做，又不能违背市场规则，那就离不开财政政策的配合。

钱从哪里来？增税？非税收入？这都不现实。刚刚大幅度减税，疫情冲击下税收骤降，税基严重收缩，紧缩财政又会让经济越来越糟，如果没有其他办法增加收入，只能收缩支出。但是4月的PPI数据（编者注：生产价格指数，4月同比下降3.1%）已经发出了通缩的信号。

我认为“财政赤字适度货币化”是当前条件下一条很现实的出路，要不然通过常规的发债方式，会挤占市场的流动性和资金，银行的信贷资金就会减少。老百姓买国债，银行的储蓄存款也会“搬家”。以高利率去发行国债，还会抬高基准利率。按低利率发行，老百姓会不会买？相比之下，权衡风险，我认为适度货币化的风险最小。

这是否意味着我们一定会走上西方国家无限量宽松的道路？或者将来财政主导货币发行？是不是意味着迈上了这条路就不能回头了？这是一条死亡之路？有些人士甚至将之上升到国家治理体系会崩溃的高度。这就有点吓人了。

我国现在的货币存量达到208万亿元，是2008年的4倍多。这期间通货膨胀并没有出现。可见现在的通货膨胀机理发生了很大的变化。通过央行扩表的方式，适度地购买国债，形成新的政策组合，不会有什么不良的后果，但需要破除传统观念。

有的人说违反财政纪律，但是纪律不能更改的教条，形势比人强。眼下还有哪个主要发达国家是按照赤字率低于3%、公共债务占GDP比率低于60%的纪律去行事？这不就是有点迂腐了吗？

澎湃新闻：这部分人可能担心，赤字货币化一旦开了口子，就像量化宽松政策一样，很难退出。

刘尚希：

不能把赤字货币化看成像毒品一样。2008年金融危机后推出的量化宽松，欧美国家至今还没有完全退出，将来会是什么情形还很难说，这存在巨大的不确定性。或许以后都不一定需要退出。

我们一些人似乎把国外的政策看作是愚蠢的操作，而把我们死守原有的办法看作是聪明的做法。这恐怕是有问题的。

我们要做的不是简单的肯定或否定，而是要看清未来的趋势到底如何。欧美国家搞了这么多年，通货膨胀起来了没有？有的国家出现了恶性通货膨胀，比如津巴布韦，但没有可比性。实践是检验真理的唯一标准。国内外的实践都值得我们深入研究分析。

澎湃新闻：总结你的核心立场就是，我们要保持与时俱进，实事求是？

刘尚希：

你概括得没错。就是要围绕中央4月17日的会议精神，需要有“前所未有”的政策。不能按照过去的老套路来，否则无法应对当前非常严峻的形势。如果在这个时候拖泥带水、犹豫不决的话，以后风险会更大，不能排除有暴发危机的可能。我们甚至还可能错过因为疫情得到有效控制，给我们国家带来的宝贵的时间窗口。