吴晓灵：央行没有必要在一级市场直接购买政府债券

来源：金融时报

作者：吴晓灵

近日大家对财政赤字货币化有许多的讨论，我们应该从理论、逻辑和实证上考虑这样两个问题：1）什么是财政赤字货币化；2）用什么方法弥补财政赤字。我们的结论是：中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。

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什么是财政赤字货币化

人类使用的货币（不讨论现在的数字货币）有两类，一是实物货币，如黄金；二是纸质货币，如法定货币现钞。纸质货币也有两种，一种是通过银行信用体系创造的货币——银行券和存款货币（表现为支票），中央银行发行的银行券即是法定货币现钞；另一种是依靠政府信用向社会投入的货币。历史上在战争时期靠强权发行货币筹措经费之事时有发生，如美国南北战争时南方政府的绿背钞票，中国军阀割据时的地方货币等。由于政府的纸币发行很难与经济活动协调，往往以纸币不值钱而告终。

银行通过发放贷款和票据贴现等活动创造信用货币——银行券和存款，在贷款有效益能归还的情况下，创造的货币会与经济活动相适应。在现代货币银行制度下，政府放弃了强行投入纸币弥补赤字的方式，用发债筹措资金弥补赤字。当政府债券被央行买进，则央行向社会提供了流动性，商业银行通过贷款创造货币的能力加大，这是财政赤字货币化的信用方式。

从理论上讲，央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进，货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。

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量化宽松货币政策与央行买卖政府债券

（一）量化宽松货币政策的实质是央行直接向社会提供流动性

量化宽松的货币政策是2000年日本央行首创的，2008年金融危机后美联储和欧央行等相继采用。量化宽松货币政策的实质是央行政策利率接近0%且商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿时，央行不得不直接面对市场提供流动性。中央银行通过公开市场买卖国债是央行政策工具之一。实行量化宽松货币政策时，央行除买卖国债外，还直接购买非银行机构的债权，此时是央行替代商业银行向社会提供信用并创造货币，央行的货币政策目标并未改变。美联储仍以失业率和2%的通胀为目标，在未达目标前美联储的操作空间是“无限”的。

从下图中我们可以看到美联储资产扩张与商业银行信贷增长的替代关系。

图一美联储资产负债表规模与银行信贷，数据来源：Wind，截至2020年3月

1）2008年9月美联储为救助金融机构，买进非金融机构的金融资产，资产急剧扩张，此时银行的贷款能力和意愿尚未消失，于是出现了美联储资产、银行信贷和货币供应量M2同时增长的情况。此后银行信贷同比增速急剧下降到2009年10月的-5.4%，直到2011年下半年才恢复稳定增长。从2010年底到2020年1月，美联储资产增长与银行信贷增长总体呈现负相关。

2）美元货币供应量并未因为量化宽松的货币政策而无限扩张。M2同比增速在2009年1月最高达到10.4%，此后一路下降，降至2010年3月的1.6%，此后逐步上升到2012年的10%左右。以后几年M2增长有波动，但2012年至2019年平均为6.1%。

另外，从央行资产扩张与社会信用扩张、M2的增长比例也可看出美国和日本在执行量化宽松货币政策时信用传导不畅的情况。2007年至2017年美国、日本央行资产负债表分别扩张了346%、369%，但信用扩张分别为21.40%、-0.08%，M2分别增长86%、36%。

目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。

（二）危机以来美联储和日本央行等央行的非常规操作是买进非政府债权

美联储一直通过公开市场持有政府债券，危机严重时短时间增加了对商业银行和对私人部门的债权，扩大了对非银行机构的债权，2008年1月至2010年9月政府债券的持有比重是减少的。

图二2000年-2019年美联储资产结构

日本央行从2000年开始实行量化宽松货币政策增加的就是商业银行债权，此后又增加了对非银行金融机构和私人部门的债权，对政府债权的比重是波动的。

图三2000年-2019年日本银行资产结构

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货币数量论并未过时，只是还需考虑资产价格

危机以来西方主要国家实行量化宽松的货币政策，但CPI一直难以达到目标且面临通缩的风险，是货币数量论失效了吗？如果我们把M2的增长与CPI、房价和股市的市盈率参照来看，则会发现CPI与房价、股市市盈率有某种替代关系。货币过多也会反映到资产价格上。图四有直观的表现。

图四美国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月

2008年9月后，美国由于金融危机的影响，尽管M2增长超出以往，但CPI、房价（美国成屋销售中位价同比涨幅）、股市市盈率（美国标普500指数市盈率）一齐下跌。2011年经济平稳后CPI涨幅逐步下降，但房价和股市市盈率均开始上升，直到2019年底股市市盈率均有较好的增长。

CPI在发达国家面临通缩风险的原因，1）消费品在全球化的背景下供应充足，且成本较低；2）收入分配差距的扩大使低收入人群消费能力有限，高收入人群有消费能力但消费品需求有限，更多的收入会用于投资。

市场货币过多时，除货币流通速度延缓外，还会流向其他交易，于是出现了CPI与资产价格的替代现象。多年来央行一直在讨论货币政策是否应关注资产价格的问题也是对这一现象的思考。

图五中国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月

图五也反映了中国CPI与资产价格的关系。1998年中国开启了住房商品化进程，当货币供应量增长很快时，CPI与资产价格，特别是房价也呈现了替代现象。尽管中国的房价还有某种程度的控制，尽管中国房价上涨的主要原因是房地产制度，地价与税收占很大比重，但没有货币的供应，也不能实现其价格。消费品涨幅不大，不意味着货币过多无害，不意味着不必关注。

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目前存在的名义负利率是中央银行的政策利率，尚无对银行客户的名义负利率。

负利率有名义负利率与实际负利率。当通货膨胀率高于银行利率时会出现实际负利率，此时借款是有利的。名义负利率是公布的利率，对此问题市场有各种讨论。目前有的央行公布的负利率是金融机构在央行的存款利率，目的是加大银行的存款成本、督促银行对市场放贷。但即使是这样，银行也不一定放贷。因为负利率减少的是收益，而放贷面临的是本金损失的风险。对市场参与者，银行并未实行负利率（对小额存款收费不算）。市场中有负收益的产品，那是在收益都不好时对亏损少的产品的选择。

危机时期中央银行只在商业银行贷款意愿不强时才考虑负利率政策。目前中国银行系统的贷款意愿正常，负利率不应作为选项。

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危机救助措施对财政赤字的影响

在正常时期政府都会有债务，这些债务有的用于有经济效益的事项，具有还本付息的能力，比如市政债，专项债，因而不计入财政赤字。通常说的政府债券是指为弥补财政赤字而发行的债券，它的偿还靠未来的财政收入增长。目前各国政府都面临支出增加刚性，收入增加困难的窘境，赤字增加是常态。应对新冠肺炎疫情的救助措施和应对经济危机的措施使各国财政面临着前所未有的挑战。

分析各国的救助措施一般是四类。一是税收减免，这是减少财政收入；二是直接对困难和失业人群的现金补助；三是加大应急管理和防疫医疗的支出；四是直接提供财政贷款本金或财政为企业贷款担保、贴息。后三项加大财政的支出。在此格局下财政赤字必然扩大，增加政府债券的发行是唯一的出路。

中国政府应对疫情及疫情对经济的冲击，提出了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的六保政策，并出台了一系列减税、减负、补助、加大投资的财政政策和加大有针对性的贷款投入、央行定向提供低息再贷款、减免贷款利息、延缓还款期限的金融政策。这些政策中，有些有经济效益，可以发行专项债或特别国债，但大量的没有经济效益的支出只有扩大赤字、增加政府债券发行。

在财政政策的实施中为了尽量减少赤字，应最大限度地发挥财政资金的杠杆作用，用财政担保和财政贴息的方式引导金融资金的投入，用少量财政资金撬动社会资金。

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政府债券发行方式的选择

面对大量的政府债券发行，社会开展了发行方式的讨论，即财政赤字货币化的讨论。前面我们讲过，财政赤字货币化就是让央行持有政府债券。有人担心社会资金不能消化大量增加的政府债券，提出让央行直接从一级市场买入的建议。我们的建议是，让社会资金在一级市场买入政府债券，如果市场流动性有问题，则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性。

人民银行从二级市场买卖政府债券，最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准。财政应该增加债券的期限档次，为市场提供连续的定价基准。

目前中国市场有容纳政府债券的充足余地。从宏观上看，中国是高储蓄率国家，储蓄率位列世界前茅。2019年末政府债券（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）37.2万亿元，银行持有81%，占银行资产余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元，银行占比83%，占银行资产增量的18.8%。截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变。两者合计5.8万亿元。

2019年人民银行通过降低法定存款准备金率释放了2.7万亿元的流动性。财政发债是流动性的收缩，但财政支出流动性就会回归市场。如果市场需要，央行可以通过多种方式提供流动性，也包括买入政府债券提供流动性。只要央行和财政密切配合，政府债券市场发行是可行的。

尽管我们的上述分析政府债券发行尚有余地，但我们还是应该从紧安排财政支出，提高财政资金的使用效益，维护财政纪律，维护中国经济的健康发展。

（作者系清华大学五道口金融学院理事长）