中信证券：全球资金再配置 A股将迎来底部拐点开启二季度上涨

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作者：秦培景裘翔杨帆 杨灵修吕品姚光夫

来源：中信证券研究

近期全球流动性拐点信号已经出现，同时预计各国大规模的财政刺激将防止全球经济衰退演化成全球经济危机，随着欧美主要国家不断升级的疫情防控措施见效，基准假设下，预计全球疫情的高峰（金麒麟分析师）在4月中旬出现，届时全球资金的再配置将开启。中国率先控制住疫情，经济活动率先恢复，对外经济敞口相对有限，内需驱动占主导，而预计海外市场（尤其是美股）在近期反弹后将缓慢下跌以反映经济基本面不断恶化，中国的股票和利率债相对海外发达国家资产具备更强的吸引力，是全球资金再配置过程中的首选。预计4月流动性边际转暖、外资恢复流入叠加产业资本入市是底部最重要的支撑力，4月中旬一揽子政策刺激推出将形成催化，A股市场将迎来底部拐点，开启二季度的上涨。配置上，新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、IDC等）依旧是全年主线。此外，重点关注海外业务收入占比低、上游供应链/原材料不依赖于进口、全年业绩确定性较强的内需驱动组合。

预计四月份是全球资金再配置的开始

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在美联储快速的行动下，流动性风险已经得到控制，欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降。预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机。海外国家已开始采取严格的防护措施，疫情失控概率不大，预计4月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点。在流动性风险、经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下，预计四月份将进入全球资金再配置的开始。

1）全球流动性拐点信号已经出现。美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导。从各种信号来看，流动性风险对市场的冲击基本结束：美元指数冲高回落标志着“美元荒”的终结；VIX持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态，表明市场的恐慌程度明显下降；美国信用利差本周开始收敛，黄金价格也再次开始反应避险需求。

2）大规模财政刺激政策料将防止全球经济衰退演化成全球经济危机。西方发达国家劳动人口集中于服务业，灵活用工占比高，同时居民储蓄率偏低，欠缺抗风险能力。市场此前仍担心经济停摆导致企业和个人现金流断裂，出现更大规模的经济危机。而本周各国推出的大规模财政刺激，预计能够有效阻止经济衰退进一步恶化，缓解投资者的担忧。

3）基准假设下，预计全球疫情的高峰在4月中旬出现。欧美主要国家已经基本采取控制疫情优先的措施，意大利、西班牙及法国等疫情严重国家整体防疫策略已经开始转向压制措施而非减缓措施。同时，人员聚集性明显下降。以Opentable调研的连锁餐饮店为例，海外主要国家的连锁餐饮线下堂食基本停滞；以美国为例，3月初单店单量同比约2%左右增长，3月中旬下降至-48%，3月24日已经降至-100%。我们认为，以美国宣布进入紧急状态为标志，经过1周左右管制措施的全面升级，再经过2~3周的发酵（基准假设下），预计在4月中旬，美国有望见到每日新增病例数的顶点，这对于资本市场而言是非常重要的积极信号。

中国资产将是全球资金再配置的首选

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中国率先控制住了疫情，在输入型病例防控措施升级背景下，国内的经济活动持续恢复，对外经济敞口相对有限，内需驱动占主导，股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力。

1）中国率先控制住疫情，经济也会最先恢复。随着疫情的逐步得到控制，各地不断推进复工复产，综合来看当前复工率接近9成。除湖北等个别省份外，全国规模以上工业企业复工率均已超过90%。从用电量数据看，当前产能利用率已经接近2019年同期移动平均的约9成。从一些人员流动数据看，全国除学生外的返工率超过85%，主要劳务输出区县的离乡返工率约为88%。即便是三产当中受影响最大的餐饮业，从哗啦啦大数据等餐饮服务商统计来看，全国餐饮商户的营业率已经恢复至77%，单店账单数同比已经从最低点-95%上升至-50%。

2）中国的利率债市场提供了全球最可观的无风险回报率。疫情给各国财政带来巨大负担，而中国中央政府债务占GDP比例仅为55.6%，远低于日本（237.7%）、美国（106.2%）和整体欧元区（83.9%）的水平，财政及货币政策空间更大。中长期看，中国是唯一同时拥有大额财政刺激能力，同时中央政府杠杆又偏低无需进行大规模债务货币化的国家，对稳定人民币币值预期起到积极作用。在中美利差持续走阔和人民币汇率稳定的背景下，加上债券通机制走向成熟，中国利率债有望成为吸引全球流动性的重要市场。

3）A股市场拥有足够的韧性。除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限，A股上市公司更是典型的内需驱动型，非金融企业海外收入敞口只有约11%。在经过近期市场调整后，A股估值在全球市场具有吸引力，结构性高估问题也得到一定缓解。沪深300的2020年预测PE为9.7倍，远低于美日市场、与英法德持平，仅高于港股；同时，半导体指数、消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度。

4）发达国家资产的吸引力在系统性下降，美股反弹后预计出现缓慢下跌。美国长期国债利率已降至1%以下，收益率曲线扁平，巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用，或再次出现类似2011年主权信用评级被下调的风险，进而带来资产价格调整。而对于股票市场，疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环，改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期，对估值是系统性损伤。周五通过的财政刺激法案，尽管保障了受冲击企业的现金流，但同时也制约了其未来2~3年的回购和派息行为。近期反弹后，美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌。

底部重要支撑力：流动性边际转暖

+外资恢复流入+产业资本入市

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3月以来随着市场下行，ETF出现较大规模净申购。截至3月27日，A股各类ETF累计净申购规模达518亿元，远远高于1月的13亿和2月184亿，宽基类ETF（全市场指数+大盘+中小盘）较上月环比大幅增加336亿。从历史经验来看，宽基类ETF往往在市场底部区域出现持续放大的净申购。

随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解，外资预计在4月将恢复流入。此外，产业资本在二季度预计也会加速入场。前期疫情期间大量商务活动中断，影响了诸多公司引入战投的计划。随着二季度疫情继续好转，加之再融资相关政策补充进一步明确，预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出。

一揽子政策刺激

是A股拐点最重要的催化剂

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3月27日政治局会议再次释放了政策发力的信号，提出“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”的目标，态度更加鲜明，缓解了前期市场投资者担忧。

从政策工具看，预计将以财政政策为主，赤字率有望上调，专项债规模或可扩张至3.5万亿，特别国债或政策性金融工具亦有望出台；货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底，预计未来将进一步降准释放流动性，同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本，进而支持降低实体企业融资成本。从需求刺激的方向看，预计将以基建为主，消费为辅，地产维持“房住不炒”与因城施策结合的状态。

预计4月A股市场将迎来底部拐点

建议重点配置新旧基建和内需驱动板块

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全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认，考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，我们维持（基准假设下）欧美4月中旬迎来日新增确诊峰值的判断，届时将迎来全球资金的再配置，而再配置过程中，料中国资产将最具吸引力。因此未来两周既是海外疫情的观察期，也依旧是投资者最佳的配置期。预计随着4月中旬海外疫情的拐点出现，以及国内一揽子经济刺激政策的推出，A股市场将迎来底部拐点，开启二季度的上涨。

配置上，新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、IDC等）依旧是全年主线。此外，建议重点关注海外业务收入占比低、上游供应链/原材料不依赖于进口、全年业绩确定性较强的内需驱动组合。