国盛策略：三大信号确认底部区域 价格比时间重要

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来源： 尧望后势

回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月4日《降息之后：十年牛市终结，全球龙头易主》明确A股将取代美股成为全球龙头。

展望：三大信号确认底部区域，再次强调价格比时间重要

——三大信号出现，市场已处于底部区域。我们在3月18日报告《底部区域：价格比时间重要》中强调A股市场已处于底部区域。而当前海外出现的三大信号，同样可以佐证我们的判断：

首先，美元指数冲高回落，显示市场流动性挤兑有所缓解、风险偏好开始修复。本轮海外大跌，从高杠杆+高估值+交易拥挤导致的羊群效应踩踏启动。在市场预期于短时间内大幅反转、恐慌情绪快速蔓延之下，市场进入到挤兑流动性的“绝地求生”模式。风险资产和避险资产全线下跌，“现金为王”成为市场最后的信仰，从而带动美元需求大幅增加和美元指数快速冲高。当前美元指数开始回落，显示流动性挤兑有所缓解。

其次，资金回流权益资产，显示海外恐慌情绪有所消退。前期海外流动性的挤兑之中，市场经历了从2月底抛售股票ETF，再到3月初抛售股票共同基金，最后抛售债券共同基金的过程。而随着海外股市连续大跌，市场风险得到较大程度释放之后，近期海外资金已开始明显向股票ETF和股票共同基金回流，显示海外恐慌情绪有所消退。

第三，经历前期急跌大跌后，海外调整斜率最大的时候或已过去，对A股的二阶导也在弱化。本周的海外市场，前期疫情已经确认蔓延、受疫情冲击最为严重的欧洲市场跌幅已显著收敛、进入到震荡区间。而美股的大跌，整体上是对其疫情滞后发酵而出现的补跌。当前美欧股市均已从高位回落30%以上。往后看，尽管海外在疫情蔓延、经济衰退预期下，中长期牛转熊已成定局。但短期内随着各项维稳救市措施的陆续实施，市场调整斜率最大的时候或已过去、对A股的二阶导也在弱化。

——再次强调价格比时间重要，中长期配置A股、做多中国的黄金时段已经出现。我们始终强调A股主要矛盾在国内，是被“牵连”、“错杀”的市场，当前已经处于底部区域。但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下，“精准抄底”难度极大。对于机构投资者，与其每天“猜底”，不如本着“价格比时间重要”的原则，寻找被错杀的优质标的和景气趋势确定的方向积极配置。当前更是一个中长期转折点：一边是衰退疫情叠加下美股十年牛市终结，另一边是国内体制优势+基本面韧性+股权投资时代下A股中长期向好趋势，全球龙头将易主，当前就是做多中国的黄金时段。

——板块上，科技成长仍是主线。首先，经历本轮调整，科技成长此前的超涨已消化的较为充分，无论仓位结构或相对估值均显著优化。其次，科技板块外资持仓整体较低，受外资流出影响较小。最后从微观结构看，“新基建”、半导体大基金二期等也给5G、半导体等人气板块提供新的催化。

投资策略：科技成长仍是主线

——科技成长：重点关注新基建相关5G、云计算、电新等领域以及景气度持续向上的半导体和游戏。

——周期核心资产：逆周期力度持续加码，重点关注地产、基建龙头。中长期周期核心资产重估继续。

风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。

报告正文

回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月4日《降息之后：十年牛市终结，全球龙头易主》明确A股将取代美股成为全球龙头。3月8日《不必过度恐慌》重申A股主要矛盾在内部。

策略展望：三大信号确认底部区域，再次强调价格比时间重要

1、三大信号出现，市场已处于底部区域。我们在3月18日报告《底部区域：价格比时间重要》中强调A股市场已处于底部区域。而当前海外出现的三大信号，同样可以佐证我们的判断：

首先，美元指数冲高回落，显示市场流动性挤兑有所缓解、风险偏好开始修复。本轮海外大跌，从高杠杆+高估值+交易拥挤导致的羊群效应踩踏启动。在市场预期于短时间内大幅反转、恐慌情绪快速蔓延之下，市场进入到挤兑流动性的“绝地求生”模式。风险资产和避险资产全线下跌，“现金为王”成为市场最后的信仰，从而带动美元需求大幅增加和美元指数快速冲高。当前美元指数开始回落，显示流动性挤兑有所缓解。

其次，资金回流权益资产，显示海外恐慌情绪有所消退。前期海外流动性的挤兑之中，市场经历了从2月底抛售股票ETF，再到3月初抛售股票共同基金，最后抛售债券共同基金的过程。而随着海外股市连续大跌，市场风险得到较大程度释放之后，近期海外资金已开始明显向股票ETF和股票共同基金回流，显示海外恐慌情绪有所消退。

第三，经历前期急跌大跌后，海外调整斜率最大的时候或已过去，对A股的二阶导也在弱化。本周的海外市场，前期疫情已经确认蔓延、受疫情冲击最为严重的欧洲市场跌幅已显著收敛、进入到震荡区间。而美股的大跌，整体上是对其疫情滞后发酵而出现的补跌。当前美欧股市均已从高位回落30%以上。往后看，尽管海外在疫情蔓延、经济衰退预期下，中长期牛转熊已成定局。但短期内随着各项救市措施的陆续实施，市场调整斜率最大的时候或已过去、对A股的二阶导也在弱化。

2、再次强调价格比时间重要，中长期配置A股、做多中国的黄金时段已经出现。我们始终强调A股主要矛盾在国内，是被“牵连”、“错杀”的市场，当前已经处于底部区域。但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下，“精准抄底”难度极大。对于机构投资者，与其每天“猜底”，不如本着“价格比时间重要”的原则，寻找被错杀的优质标的和景气趋势确定的方向积极配置。当前更是一个中长期转折点：一边是衰退疫情叠加下美股十年牛市终结，另一边是国内体制优势+基本面韧性+股权投资时代下A股中长期向好趋势，全球龙头将易主，当前就是做多中国的黄金时段。

3、板块上，科技成长仍是主线。首先，经历本轮调整，科技成长此前的超涨已消化的较为充分，无论仓位结构或相对估值均显著优化。其次，科技板块外资持仓整体较低，受外资流出影响较小。最后从微观结构看，“新基建”、半导体大基金二期等也给5G、半导体等人气板块提供新的催化。

投资策略：科技成长仍是主线，重点关注新基建相关板块

——科技成长：重点关注新基建相关5G、云计算、电新等领域以及景气度持续向上的半导体和游戏。

——周期核心资产：逆周期力度持续加码，重点关注地产、基建龙头。中长期周期核心资产重估继续。

云计算：政策推动5G加速发展，云产业链需求上行

政策推动5G等新基建提速。2020年3月4日，中央召开了政治局会议，会议强调，要把复工复产与扩大内需结合起来，并指出要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。3月6日，工信部在加快5G发展专题会上也提到，5G作为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施，不仅在助力疫情防控、复工复产等方面作用突出，同时，在稳投资、促消费、助升级、培植经济发展新动能等方面潜力巨大。

疫情刺激云计算产业链景气度爆发。未来随着5G网络建设加速，5G下游应用将带动流量爆发，拉动云计算需求增长。而受近期疫情影响，更是使得云办公等需求激增，云计算产业链景气度有望爆发，特别是上游的括服务器、IDC等，近期部分龙头公司的年报业绩预告/快报也显示了行业景气的改善。

半导体：台湾龙头个股营收超预期，显示行业景气度向上

台湾龙头个股2月的营收增速超预期，行业景气继续向上。台湾龙头公司2月营收增速数据公布，南亚科、瑞昱以及稳懋的2月增速分别从1月的5.7%、15.6%、60.5%提升至34.4%、38.9%和78.0%；环球晶圆负增也进一步收窄；整体呈现高景气局面，显示行业订单饱满，景气继续向上。

A股市场风格仍未到切换之时，未来继续看好科技主线。A股近期受海外市场波动的影响，短期市场风格阶段性均值回归，但系统性风格切换尚未到来，中期继续看好科技成长主线，主要原因如下：1、宽货币环境将持续。2、新发基金（特别是大量科技类新发基金）继续带来增量资金涌入。3、再融资放松周期来临，科技成长最为受益。4、受政策催化影响，新基建相关板块将持续迎来资金投入和市场关注。

游戏：疫情带动线上游戏活跃度大幅提升

疫情带动线上游戏活跃度大幅提升。一季度受疫情的影响，居家隔离使得用户将更多的娱乐时间转向线上，游戏业务板块活跃用户大幅增加，流水也有较大提升。数据显示，2019年春节、2020年1月初和2020年春节移动游戏市场规模分别为35.9亿元、38.3亿元和47.7亿元，2020年1月初较2019年春节增长6.69%，2020年春节较2020年1月初增长24.54%。作为春节期间流水第一高的游戏王者荣耀，2020年春节微信指数峰值增长了79.8%。

一季报业绩预告数据亮眼。当前部分游戏公司一季度业绩预告已经公布，游族网络净利润同比增速在80%-100%之间，姚记科技净利润同比增速在150%-230%之间，昆仑万维净利润同比增速在33.7%-58.7%之间，侧面验证了游戏板块的高景气。

科创板将成为未来重要“主战场”

科创板指数领跑全球主要指数，超额收益显著。截至2020年1月，科创板顺利运行已满7个月，根据科创板已上市公司整体表现编制的科创板指数（以流通股本为权重按帕氏指数加权计算编制，其中新上市标的满5个交易日后予以纳入，2019年7月30日为指数基期）对科创板业绩加以跟踪。科创板指数取得显著超额收益，并领跑全球主要指数。

公募目光已经投向科创，国内机构抢筹正在逐步上演。科创板上市首个季度，公募基金目光即开始投向科创板，澜起科技和南微医学在2019Q3就已步入部分基金的前十大重仓行列，而最新的2019Q4公募基金持仓数据显示，步入前十大重仓行列的科创板标的已经扩展至19只，而且科创板持仓市值相较三季度已大幅提升，持仓占比自2019Q3的0.09%已经扩大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重仓股中涉及了科创板标的，国内机构对科创板标的的关注度正逐步提升，科创板块的抢筹正在上演。

股权融资大时代，科创板迎来历史性机遇。目前，我国正处于经济转型的重要历史阶段，经济动能正逐步由资本驱动向科技驱动倾斜，而科创板正肩负着疏解科创企业融资难的历史重任。参照海外经验，直接融资尤其是股权融资将成为经济转型期的有力支撑，况且我国融资结构长期面临股权融资占比不足5%的局面，发展潜力巨大。未来我国将迎来股权融资的大时代，科创板也将获得巨大的发展机遇。

聚焦科技创新，科创板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科创板公司成功上市以来，科创板IPO占比持续攀升。截至2020年2月7日，科创板IPO企业数目占比已突破了50%，科创板正在成为我国上市公司增量的“主力军”。从行业分布来看，科创板企业集中分布于电子、机械设备、计算机和医药生物，前4大行业占比达到78%，而且此类行业的公司IPO也基本集中于科创板，其中医药生物公司IPO自7月22日以来已全部选择登陆科创板，另外3个行业科创板占比也均达到50%以上。未来，电子、机械设备、计算机和医药生物等行业的科创新秀有望云集于此，科创板将成为此类行业投资的重要战场。

综上，未来将是股权融资大时代，而科创板也将迎来历史性机遇。未来科创板的企业数量、权重占比和板块地位均将持续提升。与此同时，科创板将吸引越来越多机构投资者参与，未来势必将成为A股的“主战场”之一，也将成为超额收益的重要来源。

战略性配置周期核心资产

周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

从 PB-ROE 角度，对比中美周期龙头估值水平。A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取 GICS 行业分类。

能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华 PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油 PB 估值低于美股龙头。

建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

建筑行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

电气设备行业：A 股龙头匹配度与美股相近。

化工行业：A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

机械行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

航空&铁路行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

物流行业：A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

而以中国神华代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

后续随着逆周期调控加码生效、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。此前周期估值持续走低、重估乏力，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下，从而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情冲击，市场对于经济的担忧再度升温。但我们通过参考金融危机后的历史经验，认为当前无需过度担忧，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领中国经济和资本市场率先走出本轮疫情冲击。后续随着逆周期调控加码生效、经济数据逐渐回暖、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，带动周期股估值修复。