安信策略：黄金坑2.0 这次修复将更稳健

来源： 陈果A股策略

我们曾提出因国内疫情担忧产生的调整是“黄金坑”，此后市场确实快速修复了节后的跌幅，创业板指数更是快速创出新高。综合考虑当前形势，我们对A股市场目前状态的看法是，当前因海外疫情担忧产生的调整是“黄金坑2.0”。

和“黄金坑1.0”可能有所不同的是，市场的位置尤其是科技股的位置相对更高一些，当然同时全球无风险利率也进一步降低。我们认为，从市场规律来说，“黄金坑2.0”的修复行情可能会走得更为稳健一些，市场风险偏好可能相对略降一些，这使得市场修复的速度和结构上也会和“黄金坑1.0”的修复行情有所不同，预计修复速度相对更缓和一些，结构上不会过于极端，市场不会再过度追捧题材股，更关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，机会将主要以优质成长股为主，同时受益于稳增长力度加码的低估值股也会有适当表现。

近期行业重点关注：医药（生物医药、医疗设备等）、传媒（互联网、游戏等）、通信、计算机（云计算等）、电子（半导体、苹果链等）、新能源汽车（特斯拉产业链等）、汽车、地产、建筑、环保等，指数重点关注：创业板50指数、创业板指数、中证500指数等。主题建议关注新基建（5G、工业互联网等）、WiFi6等。

■风险提示：

1．疫情超预期，2．经济显著低预期，3．政策宽松低预期等。

正文

本周受到海外恐慌情绪影响，市场整体呈现调整。本周上证综指，中小板指和创业板指涨跌幅分别为-5.24%，-5.60%和-6.96%。从行业指数来看，纺织服装（1.66%）、建筑材料（0.74%）、建筑装饰（-0.48%）、通信（-0.75%）、房地产（-2.07%）等行业相对抗跌，有色（-9.74%）、电子（-8.77%）、电气设备（-8.36%）、国防军工（-7.95%）、传媒（7.34%）等行业表现靠后。

我们曾提出因国内疫情担忧产生的调整是“黄金坑”，此后市场确实快速修复了节后的跌幅，创业板指数更是快速创出新高。综合考虑当前形势，我们对A股市场目前状态的看法是，当前因海外疫情担忧产生的调整是“黄金坑2.0”。

和“黄金坑1.0”可能有所不同的是，市场的位置尤其是科技股的位置相对更高一些，当然同时全球无风险利率也进一步降低。我们认为，从市场规律来说，“黄金坑2.0”的修复行情可能会走得更为稳健一些，市场风险偏好可能相对略降一些，这使得市场修复的速度和结构上也会和“黄金坑1.0”的修复行情有所不同，预计修复速度相对更缓和一些，结构上不会过于极端，市场不会再过度追捧题材股，更关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，机会将主要以优质成长股为主，同时受益于稳增长力度加码的低估值股也会有适当表现。

近期行业重点关注：医药（生物医药、医疗设备等）、传媒（互联网、游戏等）、通信、计算机（云计算等）、电子（半导体、苹果链等）、新能源汽车（特斯拉产业链等）、汽车、地产、建筑、环保等，指数重点关注：创业板50指数、创业板指数、中证500指数等。主题建议关注新基建（5G、工业互联网等）、WiFi6等。

1．全球股市暴跌不等于危机开启

因为疫情担忧，本周全球股市显著下跌，道琼斯本周跌幅进入其1900年以来的十大周跌幅。美国10年期国债收益率下行至1.13%，低于美国联邦基金目标利率下限的1.5%，创下历史新低。美国10年期国债与基准利率倒挂的情况是罕见信号，最近20年仅在2000年和2006年出现过，只不过后者离经济衰退稍有些距离。引人注目的是黄金价格在周五也出现下跌，除可能有反应通缩预期外，一定程度很可能显示金融市场已经出现流动性问题，导致投资者在这个时候抛售黄金，类似模式在08年金融危机时也出现过。

投资者不禁要问，本周暴跌是否预示着新一轮全球经济金融危机的开启？

我们认为，美国经济复苏与股票牛市已经超过十年，新一轮经济衰退、股票熊市乃至危机发生的概率确实不低。

但因为本周全球股市如此暴跌，虽然上半年全球经济注定低迷，但按照市场规律以及合理情况下各界应对来说，今年反而大概率不会有危机。

自1929年美股大崩盘以后，没有一场危机是股市如此暴跌开启的，股市如此暴跌很多时候是危机的收官，或者是疑似危机而最后被排除，而不是危机的开始。比如说从2000年3月到2001年8月，美股任何一周跌幅都比不上本周，真正超过本周跌幅的，是2001年9月，催化剂是911事件，那也是互联网泡沫破灭的收官阶段。比如说从2007年10月到雷曼破产 ，美股任何一周跌幅都比不上这一周，真正超过本周跌幅的，是2008年10月，基本也是次贷危机的收官阶段。全世界都等了很久的美股熊市是时间问题，但理论上 ，我们认为，下一次全球危机来临时 ，股市起初更可能是缓慢下跌的，但那时多数人搞不明白危机的机理，甚至政策层也是摸不着头脑或者应对是不充分的，然后等股市快速暴跌时 ，说明市场基本已经搞明白危机是怎么一回事了，那是危机的尾声。

金融市场的不稳定已经引起美联储的高度关注，美联储主席鲍威尔表示，“美国经济的基本面依然强劲。美联储正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响。我们将会使用自己的政策工具，采取适当的行动来支持经济。”而从市场预期来看，市场预计3月联储降息概率由11.0%迅速上升至94.9%，而年内降息幅度由之前的50bp迅速上升至75-100bp。

2．政策发力复工加速，3月经济数据有望修复

从国内因素看，国家卫健委专家组组长梁万年在2月28发布会上表示，经研判，湖北除武汉以外的地市局部暴发态势已经得到了遏制。

2月PMI回落，制造业供应链运行放缓，市场需求和企业生产均明显收缩，就业情况比较紧张。统计局公布数据显示，2月份制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点。根据统计局的解读，2月制造业有21个行业PMI均落入收缩区间，其中化学纤维、通用设备、专用设备、汽车等行业PMI落至30.0%以下。

从PMI分项指数来看，PMI生产指数为27.8%，较上月的51.3%下降23.5个百分点，显示生产活动明显收缩；新订单指数为29.3%，较上月的51.4%下降22.1个百分点，反映需求端放缓；原材料库存指数为33.9%，比上月下降13.2个百分点，表明制造业企业主动收缩原材料采购；产成品库存指数为46.1%，较上月（46%）上升0.1个百分点，显示制造业企业出货不畅、库存堆积；从业人员指数为31.8%，比上月下降15.7个百分点，显示就业情况较为紧张。

从有关数据来看，近期复工进度逐步加快，预计3月数据有望明显修复。27日举行的国务院联防联控机制发布会上，相关负责人表示，截至2月26日，中小企业复工率达32.8%，比23日提高了3.2个百分点。尤其是制造业中小企业在大企业产业链的带动下，复工率提高较快，达到了43.1%。目前有7个省份中小企业的复工率超过了40%。

本周六大电厂耗煤量回升至43.11万吨/天，环比小幅上升，反映工业生产正在逐步恢复；另外一方面一线城市的交通拥堵指数也回升至1.26，已经接近2019年复工后第一周水平，反映一线城市经济活动基本恢复正常。从终端需求来看，本周房地产销售有较为明显回升，反应房地产行业恢复较快，从结构上看，一二线城市销售回暖较快，反应了房地产需求分化较为明显。另外一方面，社会钢材库存快速堆积，乘用车销量显著下滑，也反应了仍有部分行业恢复较为缓慢。

整体来看，我们认为未来一个阶段政策的推进有望进一步加快，从前期政策层相关表态来看，积极财政政策发力将更加显著。而2020年前两月地方债融资规模创历史同期新高，财政发力仍有空间。为加快地方政府债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案，近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。此前，2019年11月底财政部提前下达2020年新增专项债券额度1万亿元。由此，两次共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，其中专项债务限额12900亿元。Wind数据显示，今年1月地方债融资规模7850亿元，2月虽有所下降，但仍达到4420亿元，为历史同期最高，前两月地方债合计融资规模达到12270亿元，同比去年多融资4710亿元。

地方债融资的加快也为财政发力创造了条件，我们认为基建投资尤其是投资回报率相对较高的“新基建”投资得到的支持力度有望加强，以5G手机为代表的新兴消费预计也将得到扶持，对于以汽车为代表的部分下行压力传统消费产业政策的支持力度有望进一步加强。同时，我们预计在坚持“房住不炒”的原则之下，各地尤其是三四线城市因城施策，将陆续推出相关政策，为房地产市场平稳发展提供保障。同时，在全球流动性预期趋于宽松的背景之下，国内货币政策加码预计仍有一定空间。当前中美利差已扩大至1.61个百分点的历史高位，这也使得国内货币政策压力趋缓，调整空间更为灵活。

另外一方面，近期央行官员频繁表态。2月24日，人民银行副行长陈雨露表示，要充分利用好已有的普惠性货币政策工具，像支农、支小再贷款、再贴现这些货币政策工具，要加大政策力度。近期，普惠金融定向降准也将进行年度动态调整，将有更多达标银行得到优惠政策支持。2月27日，中国人民银行副行长刘国强介绍了支持中小微企业发展和加大对个体工商户扶持力度的有关情况。刘国强表示，将择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性。

我们预计未来一个阶段各项利率依然趋于下行，金融市场流动性宽裕的趋势不会逆转，当前不宜预期“大水漫灌”式的强刺激，但未来更加灵活适度的货币政策仍值得期待。

3．当前市场整体估值水平仍然属于合理范围

最后，从市场面数据来看，当前市场整体估值水平仍然属于合理范围。当前全部A股和创业板指估值中位数回落至27.55和41.8。从20日涨跌幅来看，当前上证综指20日涨跌幅为-2.1%，创业板指20日涨跌幅自周一高位17.2%回落至7.5%。同时，虽然周五市场下跌，但新发基金依然一日完成募集，未来两周依然会迎来基金密集发行，有望提振市场资金面预期。

我们曾提出因国内疫情担忧产生的调整是“黄金坑”，此后市场确实快速修复了节后的跌幅，创业板指数更是快速创出新高。综合考虑当前形势，我们对A股市场目前状态的看法是，当前因海外疫情担忧产生的调整是“黄金坑2.0”。

和“黄金坑1.0”可能有所不同的是，市场的位置尤其是科技股的位置相对更高一些，当然同时全球无风险利率也进一步降低。我们认为，从市场规律来说，“黄金坑2.0”的修复行情可能会走得更为稳健一些，市场风险偏好可能相对略降一些，这使得市场修复的速度和结构上也会和“黄金坑1.0”的修复行情有所不同，预计修复速度相对更缓和一些，结构上不会过于极端，市场不会再过度追捧题材股，更关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，机会将主要以优质成长股为主，同时受益于稳增长力度加码的低估值股也会有适当表现。

风险提示：1．疫情超预期，2．经济显著低预期，3．政策宽松低预期等。