国君策略：换个视角看疫情 一致预期可能需哪些修正

原标题：【国君策略】换个视角看疫情：一致预期可能需要哪些修正

来源： 谈股问君

有别于一致预期，从全球百年流感复盘、对冲政策、ERP和富时A50四大视角，我们认为指数下行约5%，是布局高景气的好机会——新能源车/面板/5G /游戏/计算机。

摘要

疫情的发展是客观事实，股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场一致预期先下后上，我们认为：1）“下”的时间会短于预期；2）下跌之中孕育着较大的机会。核心判断源于四大视角。

综合四大视角，我们认为指数调整空间在5%，更应注重下跌中孕育的机会。视角1：历史复盘：全球百年大型流感。从历史上看，三大结论：1）历史上，影响时间6-24个月；约3-6个月内达到高峰期。2）历史上，阶段冲击为主，不改变市场趋势。3）历史上，A股下跌基本在2个月完成，跌幅不大于10%。若基于此推，下跌空间约为7.5%（这也是市场一致预期的来源）。视角2：不应忽视可能的政策对冲。根据我们的预测，2020年前三个季度的负面影响最大约将为-1.2%、-0.4%和0%。但是，我们也应充分关注，2020年这一关键年份，预计货币、财政和产业等支持政策的影响将形成有效对冲。视角3：股权风险溢价（ERP）或压低估值4-5%。复盘SARS和H7N9，A股ERP往往表现为先升后降，最高的上升幅度在1%左右。中性假设下，我们预期股权风险溢价上升1%，降息降准带动无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP会上升至5.88%，指数PE下行4-5%。视角4：富时A50的表现参考意义需要收窄2-3%。复盘近2年的外部事件冲击，富时A50的方向指引有效，但是情绪动量的放大在历史上也是显而易见的。历史上，富时A50指数的下跌空间往往超过上证综指大约2%-3%。小结：综合四大视角，我们认为指数调整空间在5%，会较快完成，并进入筑底阶段，建议关注下跌中孕育机会。

下跌中孕育哪些机会？从SARS来看，市场体现出三大特征：特征1：“补涨-补跌”特征十分明显。大浪淘沙之下，情绪冲击终归价值。在SARS爆发期下跌的行业未来一个月得到不同程度的补涨，爆发期抗跌的行业未来一个月会有不同程度的补跌。特征2：在爆发期，休闲服务、交通运输行业下跌明显，基建制造业链条（电气设备、建材、建筑）下跌次之，汽车、银行、医药表现靠前。特征3：在缓和期，建筑/汽车/计算机/采掘表现居前，银行/公用事业/医药生物补跌。

纵观历史，结合GTJA-CORE模型，市场趋势不变；“以静制动”，寻找景气度提升的方向仍是重点。历史上，爆发期和缓和期的优势行业均源于基本面景气度的修复，2003年，经济高速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车销售表现高景气带动对应行业表现优异。当前，我们仍需以景气度提升为核心准则，短期关注：新能源汽车/面板/5G/游戏/计算机；中期关注：新零售（零食/化妆品）、中下游周期（建材/机械）。

目录

1． 本周核心观点

2．新的视角看当前的疫情影响

2.1． 视角1：复盘全球百年流感

2.2． 视角2：不应忽视可能的对冲政策

2.3． 视角3：股权风险溢价（ERP）压低估值4-5%

2.4． 视角4：富时A50的表现参考意义上应上修2-3%

3．以史为鉴，下跌之后什么方向更好

4．过滤波动，寻找高景气的方向

5．五维亮点

正文

1． 本周核心观点

疫情的发展是客观事实，股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场均预期先下后上，反而意味着：1）“下”的时间会短于预期；2）下跌之中孕育着较大的机会。本文，我们尝试从新的视角，为当前疫情对市场的影响提供新的思考。

视角1：复盘全球百年大型流感。1）影响时间基本在1-2年，在发现后的3-6个月达到高峰期。2）死亡率和传播率呈现反比。3）发生此类事件，海外市场反而上涨，A股普遍下跌。4）A股下跌基本在2个月完成，跌幅不大于10%。5）仅仅从历史复盘的角度，下跌时间，会在2月完成，3月止跌回升；下跌空间，1月市场已经下跌2.5%，如果按照10%估算（还有7.5%），指数最低或触及2825。

视角2：不可忽视的对冲政策。疫情对于经济增长的冲击不容忽视，对于企业盈利的影响更需要重估。根据2003年宏观数据表现，若大致依照非典疫情影响来看，一季度消费将大幅回落（社零腰斩回落4个点）、投资平稳、出口基本平稳，整体拖累一季度经济回落1.1个点左右。但是，我们也需要意识到，2020年是极为特殊的一年。2020年是具有里程碑意义的一年，我们面临全面建成小康社会的压力，面临实现第一个百年奋斗目标的考验，也是脱贫攻坚决战决胜之年。展望后续，提前的降息和积极的财政值得重视。

视角3：股权风险溢价（ERP）压低估值4-5%。从A股情况来看，复盘SARS和H7N9，ERP往往表现为先升后降，最高的上升幅度在1%左右。在中性假设下，我们预期股权风险溢价上升1%，降息降准带动无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP会上升至5.88%超过2019年8月（2733），对应指数PE下行4.5%，对应估算上证指数为2842点。

视角4：富时A50的表现参考意义需上修2-3%。春节期间A股市场休市，使得大家将所有的目光汇聚在富时A50的表现上。但是，富时A50的表现参考意义强吗？我们复盘近2年的外部事件冲击带来的对两者的影响上，我们可以得出几个结论：第一，从方向上看，富时A50具有非常好的指引意义，外部事件冲击下，这两者的涨跌方向基本一致。第二，作为股指期货，具备投机、避险和套利功能，情绪动量的放大是显而易见的。第三，结合历史情况来看，富时A50指数的下跌空间往往超过上证综指大约2%-3%。

从SARS的历史复盘来看，我们将2003年4月16日至5月15日定义为爆发期，5月16日往后一个月为缓和期，市场的行业表现有几大特征：1）“补涨-补跌”特征十分明显。大浪淘沙之下，情绪冲击终归价值。在SARS爆发期下跌的行业未来一个月得到不同程度的补涨，爆发期抗跌的行业未来一个月会有不同程度的补跌。2）在爆发期，休闲服务、交通运输行业下跌明显，基建制造业链条（电气设备、建材、建筑）下跌次之，公用事业、汽车、银行、医药生物表现靠前。3）在缓和期，建筑、汽车、计算机、采掘表现居前，银行、公用事业、医药生物补跌。4）爆发期和缓和期的优势行业，核心逻辑均是在于基本面景气度的修复，例如汽车销量的超预期，经济高速发展环境下的上游原材料和中游制造业表现等等。当前，寻找景气度提升的方向仍是重点。虽有波动，我们仍需以景气度提升为核心准则，有几大方向值得关注：新能源汽车、面板、5G、游戏、计算机。

2． 新的视角看当前的疫情影响

12月开始的疫情，并没有引发市场的重点关注，直至春节前的最后一周交易日，该事件对行情形成了较大映射。站在当前，市场对于疫情的看法正在形成较为一致的预期，当前市场的一致预期大体表现为以下几点：

对于疫情，当前仍处于发酵过程之中，爆发高峰或在3、4月份。3、4月之后会逐步趋缓——得出结论依据参照相关医学研究。

对于指数，根据富时A50和港股等市场走势，股票市场将呈现先下后上，指数目前还将面临7.5%左右的跌幅——得出结论的依据来源于SARS等事件的历史复盘。

行业表现上，餐饮、旅游、院线等行业将有较大幅度调整；医药、科技等行业具备相对收益——得出结论的依据来源于SARS等事件的历史复盘。

疫情的发展是客观事实，股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场一致预期先下后上，我们认为：1）“下”的时间会短于预期；2）下跌之中孕育着较大的机会。本文，我们尝试从新的视角，为当前疫情对市场的影响提供新的思考。

2.1． 视角1：复盘全球百年流感

时间放长到近100年、范围放大到全球，我们核心经历过8大流感侵袭。其中有一半发生于中国。从流感本身来看，我们可以总结出几个结论，与主流的医疗界观点是基本吻合的：

大型流感的主要影响时间基本在6-24个月，在发现后的3-6个月达到高峰期。基本上，流感发现到基本无需担忧经历12个月及以上时间，从第一个案例发现后，3-6个月达到高峰期。

死亡率和传播率反向变化。传播率越高的病毒死亡率越低，如甲型H1N1；死亡率高的传播率越低，如H7N9和埃博拉。

复盘百年流感历史，我们结合2002年至2013年2个阶段市场表现，有以下几个有意思的结论：

发生此类事件，海外市场反而上涨，A股普遍下跌。

A股下跌基本在2个月完成，跌幅不大于10%。

仅仅从历史复盘的角度，我们可以得出两个结论：1）下跌时间，会在2月份较快完成，之后筑底；2）下跌空间，1月市场已经下跌2.5%，如果按照10%估算，指数仍将调整7.5%左右。

但是以上仅仅从历史复盘角度，也是市场一致预期的来源。更为准确的结论我们还需要依赖其他逻辑。由于百年复盘之中，难以剔除其他因素影响，从表2数据我们可以看出，疫情不改变市场趋势，只会影响阶段性节奏。

2.2． 视角2：不应忽视可能的对冲政策

疫情对于经济增长的冲击不容忽视，对于企业盈利的影响更需要重估。若2月疫情高峰出现，后续疫情可控的情形下，疫情的影响将在一季度集中显现。根据2003年宏观数据表现，若大致依照非典疫情影响来看，一季度消费将大幅回落（社零腰斩回落4个点）、投资平稳、出口基本平稳，整体拖累一季度经济回落1.1个点左右。但是，本轮疫情有一定特殊性，投资与出口可能都将受到不同程度影响，一季度经济压力或将更大。在结构性需求回落、结构性供给失衡、延迟复工的背景之下，大多数工业企业收入和盈利受到较大影响。结合国君宏观团队的预测，（1）时间方面，无疑2020年一季度受影响最为明显的季度，我们测算2020年前三个季度的负面影响最严重的时候将为-1.2、-0.4和0个点左右；（2）行业方面，主要受影响的是服务业和社零，包括餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业。

但是我们也需要意识到，2020年是极为特殊的一年。2020年是具有里程碑意义的一年，我们面临全面建成小康社会的压力，面临实现第一个百年奋斗目标的考验，也是脱贫攻坚决战决胜之年。假如没有疫情的影响，不论是实际增长还是对增长的信心，我们都将稳妥取得胜利。在疫情的冲击之下，市场难免担忧。我们认为，2020年是极为特殊的一年，稳定经济增长不仅仅是实现全面小康、第一个百年奋斗目标，更是稳定后续发展格局的关键。

展望后续，提前的降息和积极的财政值得重视。回顾2003年，由于当时的经济增长处于过热背景，对冲政策仅仅局限为结构性的财政补助和短暂的货币宽松。当前，更加积极的财政和较为宽松的货币政策将可期。财政政策将可能定向针对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业减免一、二季度的政府性基金和增值税等。货币政策将在我们原来预测2-3次降息和1次降准基础上，增加宽松力度，至少定向降息和降准。

2.3． 视角3：股权风险溢价（ERP）压低估值4.5%

在疫情冲击期间，当杀估值的力量，遇上政策宽松带来的无风险利率下行的对冲力量，孰强孰弱通过分析ERP更为综合、有效。

结合标普500和A股的ERP情况来看，有以下两点结论：

1）从A股情况来看，ERP往往表现为先升后降，最高的上升幅度在1%左右；A股体现了新兴市场Risk On的资产特征。

2）标普500的表现正好相反，其ERP整体趋于下降；美股体现了Risk Off的资产特征。

放到当前情况下去审视，我们可以做个情景分析。情景分析的前提假设有二：第一，结合宏观团队预测，2020年市场将有2-3次降息和1次降准，我们可以认为无风险利率下行的空间至少在50BP左右，我们对ERP分情形讨论，对无风险利率下行情形按照50BP予以估计。第二，结合2003年和2013年情形，ERP平均上行1%，区间内最高波动均在1.2%左右。因此我们以上下20%作为悲观、乐观的假设情形。

中性假设下，股权风险溢价上升1%，降息降准带动无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP会上升至5.88%，对应指数PE下行4%-5%。

乐观假设下，股权风险溢价上升0.8%，无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP上升至5.6%，对应指数PE下行1-3%。

悲观假设下，股权风险溢价上升1.2%，无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP会上升至6%（接近2018年年底水平），对应指数PE下行7-8%。

2.4． 视角4：富时A50的表现参考意义应上修2-3%

春节期间A股市场休市，使得大家将所有的目光汇聚在富时A50的表现上。但是，富时A50的表现参考意义强吗？我们复盘近2年的外部事件冲击带来的对两者的影响上，我们可以得出几个结论：第一，从方向上看，富时A50具有非常好的指引意义，外部事件冲击下，这两者的涨跌方向基本一致。第二，作为股指期货，具备投机、避险和套利功能，情绪动量的放大是显而易见的。第三，结合历史情况来看，富时A50指数的下跌空间往往超过上证综指大约2%-3%。

3． 以史为鉴，下跌之后什么方向更好？

从SARS的历史复盘来看，如果我们将2003年4月16日至5月15日定义为爆发期（确诊病例快速提升，死亡人数快速增加，市场快速回落，阶段性恐慌出现），5月16日往后一个月为缓和期（确诊病例和死亡人数拐点出现逐步回落，市场反弹），市场的行业表现有几大特征：

1）“补涨-补跌”特征十分明显。大浪淘沙之下，情绪冲击终归价值。在SARS爆发期下跌的行业未来一个月得到不同程度的补涨，爆发期抗跌的行业未来一个月会有不同程度的补跌。

2）在爆发期，休闲服务、交通运输行业下跌明显，基建制造业链条（电气设备、建材、建筑）下跌次之，公用事业、汽车、银行、医药生物表现靠前。

3）在缓和期，建筑、汽车、计算机、采掘表现居前，银行、公用事业、医药生物补跌。

4）爆发期和缓和期的优势行业，核心逻辑均是在于基本面景气度的修复，例如汽车销量的超预期，经济高速发展环境下的上游原材料和中游制造业表现等等。

4． 过滤波动，寻找高景气的方向

虽有疫情影响，但是寻找景气度提升的方向仍是重点。虽有波动，我们仍需以景气度提升为核心准则。结合国君策略2020年年度策略报告《棋至中盘，寻找2020年的α》，有几大方向值得关注：

从短期维度看：

（1）新能源汽车产业链。我们预计2019年新能源汽车销量在130万辆左右；按照规划2020年将达到200万辆，2025年新能源汽车销量达到500万辆，2030年达到1500万辆。行业长期将保持向上。在特斯拉的催化之下，新能源汽车产业链将走向景气高点。

（2）面板。液晶面板作为周期行业，近年来我国不断逆周期扩产，重演当年韩国的路，目前我国在液晶电视等细分领域出货量，已经站在全球第一位置。2018年中国大陆已拥有全球最高LCD高世代产能，IHS预计2017年至2024年，中国大陆G6以上产能全球占比将从46%提升至68%，不断挤占低世代产能厂商的市场份额。未来随着产业发展，以京东方、深天马为代表的国内企业，有望进一步增加全球份额，进而提高行业集中度。在5G换机周期之下，我们认为2020年面板行业将迎来显著的景气向上区间。

（3）5G产业链。5G价值全球认知度较高，成为发展最快的移动通信技术。5G是产业互联的基础，渗透到各行业领域，全球认知度高，预计2035年5G在全球创造的潜在销售将占到全球实际总产出的4.6%。达到同量级用户规模时间在逐步缩短，产业成熟速度也在加快，5G预计将成为发展最快的移动通信技术。根据中国通信院数据，3G普及用了9年，4G普及用了6年，5G将只需3年。依据各省出台的5G相关规划，我们预计2019年-2021年全国5G基站达到150-200万站，与4G高峰期投资节奏相似。各地政府除了规划之外，还以基站补贴、电费补贴、成立产业基金等形式推进5G建设。

（4）游戏。监管政策适度放松，政策支持行业发展，5G时代基础设施进步提升行业需求。5G有望带来行业进一步洗牌，优质内容厂商有望享受行业需求持续提升的红利。2018年对于中国游戏行业是特殊而又关键的一年，由于游戏版号政策的调整，游戏厂商在手项目短期内难以走向市场。大批量小厂现金流受到重大考验，资金短缺导致其新产品的投入难以保证。2019年版号恢复发放之后，大厂所储备的优质产品更有望在未来3年内迎来更高的需求增长，享受供需两旺的红利。

（5）计算机。国产厂商实力增强，云计算等技术进步推动IT需求上升。受益于“等保2.0”政策及政务需求2020年释放加快，信息安全走向高景气。据国泰君安证券研究所计算机团队测算，2018年中国信息安全市场空间约为500亿元（赛迪顾问数据），“等保2.0”将带来新增市场空间271亿，这对应的增量约为54%。竞争格局上看，由于等保2.0的定级、备案、安全建设和整改、测评、检查全过程相对更加专业，对于政府部门或企业IT人员而言，自行处理存在难度，为了降低风险，往往会选择产品线比较全、技术实力强的头部公司。因此，我们认为信息安全赛道不仅仅是市场空间在2020年的扩大，更是龙头加速强者恒强的过程。

从中期维度看：

（1）新零售：从分散走向集中的标杆行业。品牌定位、渠道布局多重优化，互联网零售的革命高光时刻。消费升级的逻辑面向需求端，但是品牌、渠道优化此类面向企业端的变化将是2020年的关键变量。从垂直类、综合类生鲜、无人零售等新物种，到“线上-线下”布局的各类电商企业，零售服务业的全面优化需要得到更多关注，这是我们所说的“从分散行业中寻找未来龙头”对应的标准赛道。子赛道包括休闲零食和化妆品等。

（2）中下游周期：机械、建材等。专项债提前下发，额度扩大，用于基建比例提升，作为资本金的专项债有望放量，工程机械、建材等优秀中下游周期代表有望延续高景气，2019年12月挖掘机销量同比增长25.8%，印证行业景气较高的预期。2019年11月工业机器人月度产量同比增长4.3%，增速环比显著改善，通用设备行业复苏显著。根据GTJA-CORE模型，中下游周期盈利将在2020年逐季修复（疫情冲击影响节奏不影响趋势）

5． 五维亮点