任泽平团队降息讨论：当前应降息 未来具调整空间

3）反方观点3：降息对资产价格刺激较大，目前需要稳房价稳地价，因此不应该降息。我们认为：通过前期房地产融资政策的不断落实，以及LPR形成机制改革建立针对房贷的5年期LPR，建立起降息降准与房地产之间的防火墙，能够减少对资产价格的刺激。既有助于推动实体融资利率下降，也与当前的房地产调控形势配合。8月17日央行改革LPR形成机制后，8月25日相应改革个人住房贷款利率，要求自10月8日起，新发放个人住房贷款利率以LPR加点方式形成，由于住房贷款多期限较长，主要参照5年期以上LPR品种定价。通过稳定5年期以上品种LPR，与近期房地产调控形势相配合，防止降息对于资产价格形成刺激。另外，未来按揭贷款分两部分，一是LPR，二是加点。从目前各地公布的最低加点幅度来看，均高于或持平于现行房贷利率，保持房贷政策平稳。

4）反方观点4：根据8月短期金融数据判断社融、信贷有所回暖，因此无需降息。我们认为：8月金融数据只是短暂企稳，受经济下行、房地产融资收紧等因素影响，难改疲软态势。一是经济下行压制商业银行风险偏好和企业融资意愿，企业中长期贷款持续改善可能性较小；二是房地产融资收紧或使信托融资重回负增长，预计未来表外融资将持平于去年；三是2019年专项债额度即将耗尽，9月新增专项债额度仅2000余亿元，去年同期达7389亿元。?

3．争论2：降低LPR加点是不是降息？

反对观点认为，降低传统政策利率才是降息，并且此次LPR降息幅度和影响范围小，不算降息。我们认为，降息旨在降低企业融资成本，促进投资，LPR是贷款合约定价的新锚，降低LPR加点是“改革式、市场化”的降息。LPR降息幅度小但频率快，存量贷款合约逐步受益，体现“渐进式、结构性”的降息。

1）反方观点1：降息指降低传统政策利率，LPR加点不属于政策利率，因此降低LPR加点和降息是两回事。我们认为：降息LPR加点是否属于降息的争议源于理解视角的不同，也是市场化改革这一历史特殊时期的产物。降低LPR加点属于“改革式、市场化”的新型降息：一是LPR作为贷款合约定价的新基准，降低LPR加点本质即降息。LPR改制前贷款合约定价在贷款基准利率的基础上进行上浮，贷款基准利率既是政策利率，也是贷款合约定价的锚，降低贷款基准利率即降低政策利率；LPR改制使贷款合约“换锚”，LPR取代贷款基准利率成为贷款合约定价的锚，LPR由MLF和加点两部分组成，MLF被视作政策利率，但加点压缩降低了贷款合约的基准，其本质就是降息。二是降低LPR加点属于市场化降息，央行通过降准降低银行资金成本，银行主动降低加点幅度，从而带到贷款利率下行。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。通过降低LPR加点的方式，而非直接降低MLF利率，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展，更符合利率市场化方向。

事实上，美联储的政策利率也是通过市场化方式来实现，即美联储设定联邦基金目标利率，而后通过公开市场操作投放货币使存款机构间的拆解利率向目标利率靠拢。三是当前处于LPR改制推广期，央行通过“MPA考核+市场化改革”等手段助力商业银行完善定价模型，压缩银行加点。一方面倒逼商业银行完善LPR计算方式，更加科学的计算资金成本，增加对于市场资金的考虑权重，防止“换汤不换药”的情况。另一方面疏通利率传导机制，未来央行可以通过下调短端货币市场利率，带动长端贷款利率下行，从而传导至广谱利率下行，有效降低实体经济融资成本。四是降低LPR加点与货币政策目标相匹配。降息最终目的在于降低企业融资成本、刺激企业投资需求，实现逆周期调节。降低LPR加点降低了实体企业融资成本，其效果与货币政策目标完全匹配。

2）反方观点2：LPR加点降低的幅度和影响范围小，8月LPR仅降低5BP，只针对1年期最优客户的增量贷款，因此不算降息。我们认为：LPR改革是利率市场化进程，频率更快但幅度较小，是“渐进式、结构性”降息：一是5BP降息也是降息，并且8、9月1年期LPR累计降幅达11BP，随着10月15日和11月15日城商行定向降准落地，LPR报价的加点有进一步压缩空间。二是制造业等实体企业的贷款普遍以中短期为主，因此随着时间推移，贷款合约逐渐更新，实体经济存量贷款均会受益。此外针对增量贷款的渐进式降息也缓解了短期内对商业银行净息差的冲击，避免利润收窄影响商业银行贷款投放意愿。三是LPR是18家商业银行针对最优客户的贷款报价利率，实体企业融资利率=LPR+信用溢价。此前实体融资利率在贷款基准利率上进行上浮，上浮比例即根据企业风险溢价进行调整的结果。四是此次LPR降息旨在引导资金流向制造业、小微民营企业，因此针对房地产设置了5年期以上品种，避免大水漫灌和流向房地产。

同时，反方观点2也反映了市场对于降息存在两个误区：一方面，市场过度关注边际增量，忽视了LPR降息小幅但高频的特点，LPR降息改变了以往“大水漫灌”的调控方式；另一方面，宽货币并不等于宽信用，后者受实体经济借贷需求和央行宏观审慎监管的影响，基建疲软、房地产融资收紧使货币供给量略显疲软，但不可否认连续降准降息保持流动性合理充裕，是货币宽松的重要表现。?

4．争论3：未来降息空间有多大？

反方观点认为：受制于内外平衡以及经济转型调整，降息空间很小。我们认为：LPR仍有不小的降息空间。全球正处于降息潮，相比国外，我国货币政策空间充分，未来降准降息都具备一定的调整空间。此外反方观点混淆了货币政策逆周期调节和货币超发的关系，大水漫灌的确会产生通货膨胀、资产泡沫，延缓过剩产能的出清，但在经济下行期，正常的货币政策逆周期调节能有效托底经济，为改革和转型赢得时间窗口，兼顾稳增长、调结构和促改革的多重目标。

货币政策不是只有过紧和超发，还有大量的中间状态，非此即彼的认识是十分业余的。LPR=MLF利率+银行加点，目前商业银行LPR加点可进一步压缩，MLF利率仍处于历史最高点，后续央行通过MLF利率引导LPR降息空间充足。

从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价较难调整，可以通过降准降低银行资金成本。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。随着10月15日和11月15日城商行定向降准落地，后续LPR加点仍有压缩空间。且目前我国存款准备金率在国际中仍处于中等偏上水平，未来仍有通过降准降低加点幅度空间。从MLF利率看，至今接近一年半时间尚未调整MLF利率，表明政策利率已走出过去的加息周期。今年以来美联储降息50个BP，未来可能还会继续降息，中国可能会跟随降低MLF利率，进入降息周期。

同时，MLF利率目前处在历史最高水平，降幅空间较大，后续央行可以通过降低MLF利率降低LPR。从LPR下调幅度来看，未来如果降息，主要是调整MLF利率。综合来看，全球经济增长动能转弱，国外货币政策普遍趋于宽松，全球降息潮，为我国货币政策提供更多调整空间。叠加实体经济融资利率高企，债券等市场化融资利率明显下行，贷款利率下行幅度较小。我们认为当前应该降息，货币政策宽松的空间已经打开。