天风证券：短期反弹不改变全球利率共振向下大方向

近期，全球债券市场普遍出现回调，德债收益率自8月低点-0.711%升至-0.446%，美债从9月3日低位1.471%反弹至1.901%。中国10年期国债收益率上周上行7BP至3.09%，10年国开债收益率上行9BP至3.54%。市场对于上周欧央行重启宽松以及中国央行宣布实施降准都反映平淡。

天风证券孙彬彬团队最新研报观点认为，在最近债市的调整中，主要经济体经济和货币的状态没有明显改变，都处在经济下、货币松、财政尚未发力的状态。目前德国存在充足的财政空间；美债9月供给压力消退后，未来基本面和资本市场将倒逼美联储进一步降息；在海外风险驱动下，国内债市的短端制约有可能打开。研报称，“全球利率共振向下。”

从具体分析来看，研报认为，德债本轮反弹源于市场重新估计欧央行宽松的极限以及对财政宽松的担忧。9月12日欧央行降息后，德债短期下行，但随后V型反转。这一方面是因为欧央行议息会议降息幅度低于市场预期：在降息前，市场预期降息10 BP的概率在70%左右，降息20BP的概率在30%左右。因而最终降息10BP略低于市场预期。降息幅度低于市场预期进一步加深了市场对欧央行货币政策极限的担忧。市场增强了积极财政的预期。

对于美债利率上行的原因，研报认为主要是由于国债发行导致的供给增加。

根据美国财政部7月发布的新一期季度融资计划，在2019年7月至9月期间，美国财政部预计将借入4330亿美元的债务(净发行)，预计9月底的现金余额为3500亿美元。借款估计比2019年4月宣布的高出2740亿美元。8月31日的数据显示，美国财政部现金余额为1568.56亿元，9月国债私人净发行总额在2000亿美元左右，具有比较明显的供给压力。

研报认为，后续利率走势或主要取决于各国财政政策。从欧洲的角度出发，货币政策已经接近极限，德国具有财政刺激的空间，但是缺乏财政刺激的意愿。除非看到经济进一步破位下行，德国不得不自救。研报表示，市场高估了政策的速度，低估了经济下行的程度。

从美国的角度看，财政空间相对逼仄，程序上美国难以进一步宽松。当前美联储降息领先于经济基本面，未来基本面和资本市场将倒逼美联储进一步降息。回顾历史，每轮降息周期美债下行幅度都在300BP以上，时长在3年-6年，当然收益率下行途中也不乏调整。这一轮下行从2018年10月开始，至今也不到1年，美债下行周期远未走完。

研报结论称，“全球利率共振向下，国内利率也不会例外。”研报并建议，在国内债券市场相对平静的背景下，四季度欧洲市场主要关注10月的英国脱欧的解决方式；美国市场关注就业数据和Q3企业盈利。海外风险驱动下，国内债市的短端制约有可能打开。