负利率是拯救经济的良药还是毒药？

今年以来，为了应对经济下行的风险，已经有几十个国家降息，或者，将利率保持在历史低位。美国银行甚至认为，3个月后的2020年，全球将迎来“千年不遇”的低利率。然而，相较于低利率来说，更值得关注的却是负利率。

如今，欧洲各国纷纷加入负利率大军，开启了负利率时代。据统计，目前，世界各国已有超过16万亿美元的负收益率国债。其中，比利时、德国、法国和日本等国的10年期主权债券收益率都已经进入负值区域。

从2008年7月起，欧洲央行的隔夜贷款便利利率，从5.25%一路下调至2014年8月的0.3%，存款便利利率从3.25%下调至-0.2%，并于2015年进一步下调至-0.3%。瑞士、瑞典、丹麦三国也实施了负利率。其中，瑞士于2014年12月将瑞士法郎3月期同业拆借利率下调至-0.006%，正式加入“负利率大军”；早在2012年7月，因面临欧债危机以及国际资本大量涌入的压力，丹麦等国就已进入了负利率时代。

目前，普遍的观点认为，本轮负利率是针对全球量化宽松的补救措施。由于量化宽松后并没有导致资金流入实体，银行系统出现了逆向选择，大量的资金滞留在金融系统中。因此，欧洲和日本一开始都是想通过零利率来刺激银行放贷，倒逼资金进入实体经济。然而，结果却事与愿违。耶伦和鲍威尔先后执掌美联储后，制造了一轮新的货币紧缩周期。后来，美联储的降息，又导致早已不堪重负的欧洲，在零利率之上挣扎后迅速转负。日本也紧随其上。

在美国，2008年，在小布什执政的最后一年，次贷危机的爆发，导致了全球的金融危机。接任格林斯潘的伯南克，领导美联储开启了前所未有的量化宽松。随着美联储连续推出四轮量化宽松货币政策，联邦基金利率快速降至零利率附近。在随后的时间里，联邦基金利率的目标区间长期处于0-0.25%的最低水平。

前任美联储主席格林斯潘认为，美国出现负利率只是时间问题。他说：“现在几乎在世界各地都能看到负利率，在美国也将变为可能，这只是个时间问题。” 为什么格林斯潘会这么说呢？大家都知道，如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就还有操作的空间，不至于走向零利率和负利率。但是，为什么美联储却不这么做呢？在早些时候，美联储主席鲍威尔试图加息，但是，却遭到了包括来自特朗普总统反对、美股崩盘舆论和经济通缩等各种压力。

降息世人皆大欢喜，加息则让人煎熬。美联储的货币政策，是依据通货膨胀率、失业率以及金融稳定这三个指标而制定的，而不是联邦政府的命令或者其它宏观经济目标而决定。美联储自沃尔克时代开始，逐渐摆脱了白宫附庸的形象，市场威望聚升。后来，美联储的一系列改革，尤其是90年代的单一目标制，使得美联储的独立性大大增强。所以，每当经济走强，通缩显现，失业率上升，美联储就会开启宽松政策来刺激经济的增长。虽然美联储每一次降息的幅度都比加息幅度高，但是，经济就像一头“老牛”一样，不管怎么刺激都只是缓慢地增长，而且，每一次刺激的幅度都要大于上一次才能起到作用。事实上，为了保持增长，其加息的幅度不能过高，因为经济就像大病初愈的“病人”，稍微加息就可能倒地不起。更要命的是，美联储越是降息，这个“人”的体质就会变得越差，从而导致美联储越是不敢加息。最终的结果，就是走向零利率甚至是负利率。

那么，负利率是拯救经济的良药还是毒药呢？

曾经的美联储主席伯南克认为，如果财政政策能够分担央行稳定经济的压力，负利率则是完全有益的。不过，早在三年前，巴菲特在接受采访时就坦言，自己活了80多年也没料到有负利率，称它是个“奇迹”。他认为：“负利率不代表着世界末日，只是希望能活得久一些，从而有更多的时间了解负利率。” 而银行圈和资本圈，对于负利率则是普遍悲观的。“负利率是毒药”、“负利率是量化宽松的延续”、“负利率预示着危机即将到来”等言论，已经成为了主流。

那么，负利率到底会有什么后果呢？

在信贷市场上，有两类企业是银行不敢轻易放贷的。一类是可以接受极高利率的企业，这类企业一旦出现资金链危机，极其需要资金输血，甚至不惜向高利贷商借款。还有一类是，只能接受极低利率，甚至是零利率的企业。这类企业往往缺乏核心竞争力。但是，在负利率的背景下，银行只能接受这两类企业。这种贷款的需求是极差的需求，属于次级贷款。用负利率去供养它们，无疑是违背市场规律。一旦利率提高，这类企业就会出现亏损，引发债务危机。虽然低利率或负利率解决了企业融资成本问题，但是，也在极大程度上加大了银行的风险。同时，这样的次贷越多，利率和货币政策就会出现被掣肘的情况。另外，负利率也意味着放贷方的损失。德意志银行的艰难，再次证实了负利率对于商业银行的冲击。利率的降低，导致越来越多的资金从储蓄银行转向投资银行，投向股票及其它高风险金融资产。这种情况无疑会恶化商业银行的资产，从而冲击银行的风险体系，加剧金融市场的资产泡沫。

再看看宏观事实吧！日本实行负利率，就是为了让金融机构、商业银行把钱花出去，以便重现日本经济增长的活力。但是，效果并未展现。按照IMF的预测，2019年日本GDP或将仅仅增长1%；而按照欧盟委员会的预测，2019年欧元区整体仅增长1.2%，法国约为1.3%，德国只有0.5%，意大利甚至只有0.1%……美国接近零的利率，维持了6年之久。而其结果却是，这轮零利率并未真正地刺激经济的上涨，反而导致了美股、美债的暴涨，房地产价格再度恢复，普通民众的购买力出现了大幅度的变相缩水。

总之，在经济周期的后期，降息这样的刺激手段，对经济的作用只会越来越小，随着刺激手段的减少，货币贬值可能就会成为一种新的刺激经济增长的手段。恶性循环，周而复始。

陈九霖：博士学位，现为北京约瑟投资有限公司控股股东和董事长。世界500强企业中国航油集团奠基人之一，曾任中央企业中国航油集团副总经理、上市公司中国航油(新加坡)公司总裁、中资企业(新加坡)协会会长，中央企业中国葛洲坝集团国际工程有限公司副总经理。