美联储降息了 美国政府还能寅吃卯粮吗

政府与市场之间的杠杆腾挪始于美国次贷危机的2008年国际金融危机，实质仍是高杠杆引爆的债务危机。危机之前，美国家庭部门过度消费，大量没有偿债能力的家庭举债购房置业。房地产泡沫破灭后，这些家庭出现了偿债困难，引爆了次贷危机，进而逐渐演变成为全球金融海啸。

危机以来，美国并没有真正降杠杆。据国际清算银行统计，截至2018年末，美国非金融部门杠杆率为249.4%，较2008年末上升了14.6个百分点。其中，非金融企业部门和居民部门杠杆率分别为74.4%和76.3%，较2008年末分别上升了1.8个百分点和下降了19.6个百分点；政府部门杠杆率为98.7%，上升了32.4个百分点。

为应对政府债务膨胀，美国政府频频提高法定债务上限。2008年7月底，美国联邦债务法定上限今为10.615万亿美元，到2017年底连续提高了12次，升至20.456万亿美元，而此前的1998-2008年累计才提高了6次。

美国政府之所以能够肆无忌惮地扩张财政赤字，得益于美联储推行的零利率和量化宽松组合的非常规货币政策。2002-2007年，美国联邦财政赤字与GDP之比平均为2.3%，2008-2014年间跃升为平均6.8%。截至2014年底，美联储总资产相当于GDP的25.9%，较2007年底上升了19.5个百分点；美国未偿国债总额与GDP之比为101.7%，上升了39.4个百分点，未偿国债中美联储持有比重达到13.8%，上升了5.4个百分点。2014年，美国国债偿还的利息支付成本约为未偿国债总额的1.32%，较2007年下降了51%。

这进一步彰显了美元嚣张的霸权。全世界有且仅有美国能够在自己出事情以后，还可以低成本甚至零成本向市场融资。

加息和缩表加重政府债务负担

2014年以来，随着美联储退出量化宽松货币政策，逐步推进加息和缩表进程，美国政府的好日子也就逐渐到头了。

截至2018年底，美国未偿国债中，美联储持有的比重为10.4%，较2014年底回落了3.4个百分点；经过9次加息后，联邦基金利率的实际水平为2.4%，较2014年底上升了234个百分点；3个月、2年和10年期美债收益率分别为2.45%、2.48%和2.69%，较2014年底分别上升了241、181和52个基点。

前述货币紧缩主要发生在美国现政府任职后的2017-2018年间：美联储累计加息7次，联邦基金利率的实际水平上升了185个基点；美联储总资产与GDP之比累计回落了4个百分点，持有国债占比回落了2.2个百分点。由此导致美3个月、2年和10年期美国国债收益率，累计分别上升了194、128和24个基点。这就难怪令正在通过减税刺激经济的美国现总统大为不爽了，并直斥美联储在拖美国经济的后腿。

2018年，在减税政策刺激下，美国经济实际增长2.9%、名义增长5.4%，处于战后最长的经济扩张周期。然而，这并未像税改时美国政府所预想的那样，减税通过扩张经济、扩大税基，进而增加税收。逆周期政策顺周期使用的结果是，2018年，美国联邦财政收入下降0.4%，支出增长4.4%；联邦财政赤字与GDP之比为3.9%，较上年上升0.4个百分点，较2016年底上升0.7个百分点。

财政赤字扩大导致美国国债发行增加。截至2018年底，美国未偿国债总额为21.5万亿美元，较上年底增长6.3%。同时，由于融资成本上升，2018年，美国联邦财政支出中的净利息支出达到3250亿美元，较上年增长了23.8%；该项支出分别相当于联邦财政支出的7.7%和联邦财政收入的9.8%，均为2008年以来的最高水平；该项支出相当于GDP的1.6%，也为2008年以来的最高水平。2018年，美国国债的利息支付成本约为1.56%，较2015年的低点高出了25%。

今年以来，前述发展趋势有增无减。上半年，美国联邦财政收入同比增长3.7%，支出增长5.2%；联邦财政赤字4282亿美元，增长12.0%，年化联邦财政赤字(即2018年下半年与2019年上半年联邦财政赤字合计)与年化GDP之比为4.3%，同比上升了0.7个百分点。

寅吃卯粮的日子能否延续

根据美国国民经济研究局的官方判定，二战以来，美国最长的扩张周期为120个月，即1991年3月到2001年3月。今年第二季度，美国经济环比年率实际增长2.1%(名义增长4%)，这是自2009年6月以来美国经济历时第121个月的扩张，已创下战后经济扩张最长周期的新纪录。

但越来越多的人预期，随着全球贸易局势紧张和经济前景看淡，美国经济正在步入周期扩张的尾声，明年陷入经济衰退的概率正在大幅上升。若果真如此，则未来美国财政赤字的扩张压力将进一步加大。6月底，美国无党派的国会预算办公室预计，50年后美国联邦债务与GDP之比将近翻倍，这可能将美国推入“财政危机”。

债务经济难以承受加息之痛，才是美联储货币政策正常化半途而废、改弦更张的更深层次原因。美联储前主席伯南克和耶伦，任内都曾多次质疑过美国政府的债务可持续性问题。这次美联储降息不论是主动预防全球经济放缓和贸易局势紧张造成的经济下行风险，还是被动屈服于美国政府和金融市场的压力，都是为了延长本轮经济周期和降低赤字融资成本。美联储降息开启了分子与分母的赛跑，美国政府寅吃卯粮的日子还能够延续吗？

7月31日，美联储宣布防御性降息25个基点，这是10年来首次降息。对于此次降息的动机，美联储有其解释，市场也有很多解读。结合美国政府债务状况，有助于我们更加透彻地看清楚美联储降息的意图。

（文章来源：中国证券报）