如何交易美联储的“防御性降息”

当前，全球制造业PMI都处于2012年以来的最低状态，全球降息潮扑面而来，近日已有韩国、印尼、南非、乌克兰四国央行宣布降息。北京时间8月1日凌晨，美联储将举行议息会议，降息25基点也是大概率事件。那么，美联储若降息到底为何而降？又将利好哪些资产？

第一财经记者采访的多数机构认为，美国经济离衰退尚远，降息只是为了“买保险”，即为了应对经济前景的不确定性以及通胀持续低于目标的风险。“当前更接近1998年的‘预防性降息’情景，历史数据显示，美联储非衰退型降息后的6-9个月里，支撑风险资产攀升。”渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对记者称，目前看好美股(能源板块)、新兴市场美元政府债，同时该机构也将中国在岸股票上调至“看好持仓”，并认为外国资金将持续流入中国A股。不过，也不乏机构对记者表示，中国央行未必跟随宽松，大盘股或将继续跑赢小盘股。

尽管降息被视为央行为市场减压、延长周期的举措，但扩张周期拐头向下的趋势难以逆转，当全球“降息潮”来得比美联储更激进，那么早前“美元见顶回落”的共识也可能落空，因此必须提升投资组合的防御性，黄金在盘整后仍有望上行。

尚未全面开启降息周期

多数机构预计，美联储将分别砸在7月、9月降息两次，此后暂停并采取观望的态度。

“在周四的新闻发布会上，美联储或强调未来增长前景面临不确定性，并称降息25个基点是‘先发制人’。目前可能还不会宣布开启连续降息周期，如果通胀将持续低于预期的风险很高，则更可能开启持续的降息周期。”渣打美国经济学家梅斯金(Sonia Meskin)对记者表示。

核心通胀是美联储最为关心的指标，美国5月通胀和核心通胀分别为1.5%和1.6%，远低于2%的目标。去年美联储认为通胀低迷仅是间歇性的，因此仍执意加息，而如今“间歇性”这个理由愈发站不住脚，因此市场也认为，今年预期的降息2次实则为了弥补去年加息的失误。就美国经济而言，失业率目前仍处于3.7%的历史低位，6月超出预期的非农就业数据一度使各界对7月底降息预期大降。

尽管如此，但美联储主席鲍威尔早已对降息“表决心”——他6月时就提及，“年初以来，我们认为维持利率不变是合理的。但目前随着不确定性增强和通胀低迷，需要强调美联储将会紧密监测未来经济前景，并且采取适当的行动来维持扩张，保持就业强劲，保证通胀接近2%的目标。一些委员认为，更为宽松的政策现在是合理的。”在他看来，虽然就业报告很好，但贸易不确定性和全球增长放缓的压力都仍然存在。

摩根资管亚洲首席市场策略师许长泰对记者称：“预计今年会降息两次，但我们更倾向于认为这是一个‘买保险’的策略，而后暂时停止，使得利率情况从中性偏紧调整为中性偏松。”至于未来究竟降息几次，一切都将取决于核心通胀。

这些风险资产将跑赢

在防御性降息(pre-emptive cut)阶段，部分风险资产将受到推动。

“美联储非衰退型降息，以往在随后的6-9个月里支撑风险资产。明晟所有国家世界指数(MSCI AWCI)在美联储于降息周期(1989-2019；降息日=100)的首次减息前后180个交日的表现也反映了上述结论。”王昕杰对记者称，就盈利来看，2020年能源行业料将引领美国盈利。

当然，看好美股的预测目前仍存在争议。例如，摩根士丹利美股策略师威尔逊认为，“目前一边有倾向于宽松的美联储，另一边有持续走弱的经济数据。如果经济数据三季度持续走弱，美股可能会出现10%的回调。”他称，“比起美联储，我们更看重经济数据，美股很难再继续攀高。”威尔逊指出，摩根士丹利企业条件指数6月创下2002年来最大单月跌幅，这一指数和ISM订单、企业盈利修正密切相关。

不过，标普500指数仍突破了历史新高，目前位于3025点。贝莱德中国投资策略师陆文杰对记者称，之所以在各界看衰美股盈利、估值高企的背景下依旧超配美股，原因在于，当经济周期进入扩张尾部，能够有成长的资产类别是不多的，而美股提供了可见的增长和可靠性；同时，美国货币政策转向鸽派，美股因此可获得更高估值。

除了美股外，新兴市场美元政府债券也是机构最为看好的资产之一。逻辑在于，其收益率远高于欧美国家，且“降息潮”有助提振债市，美元计价则有助避免过度的外汇风险，但新兴市场股市仍受盈利和贸易不确定性的拖累。

“在美联储降息前的一周，新兴市场美元计价债券回报(+0.45%)跑赢本地货币计价债券(-0.36%)和股票(-0.3%)，投资者对美元的偏好导致本地货币计价资产承压，这也主要因为欧洲央行上周四释放9月宽松信号、导致欧元走弱。”渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者称，本地货币资产或许要等8月美联储落实降息后才有望进一步追赶。

尽管风险资产暂将迎来利好，但机构仍看好黄金走势。王昕杰认为，当前的周期下，持有5%左右的黄金仓位将有助提振组合收益和防御性。

“随着全球开启降息潮，降息推动金价走高的底层逻辑在于，生息资产的收益率将随着降息而下降，那么作为保值但非生息资产的黄金则更具吸引力。”嘉盛集团分析师韦勒(Matt Weller)对第一财经记者称，“近期黄金回调后，仍有反弹的机会，机构和个人的仓位还未到达历次降息前的高位，还有望增加。”

美元多头拒绝退缩

看跌美元是过去一年多来全球机构的普遍“误判”。原因在于，全球其他央行似乎比美国更急迫地跃入“降息潮”，而美国经济仍然引领全球。目前，部分机构已经转向。“美元在三季度或受宽松政策影响下跌，但第四季度跌势有限，预计2018年初将跑赢欧元。”韦勒告诉记者。

目前市场预期9月降息10bp的可能性为84.7%。如果期间经济数据恶化，那么可能会推动欧元兑美元跌破1.10。由于利率已经处于-0.4%的历史低位，投资者会怀疑将利率进一步推向负值区域是否足以维持欧盟的经济增长势头，届时或需采取更多刺激措施(如恢复购债)。

多位中资、外资行交易员对记者表示，人民币大幅升值、贬值的的可能性都不大。此前离岸人民币对美元期权隐含波动率日前创下了2015年8月以来的新低。两周以来，美元/人民币在6.859~6.895区间波动。

中国央行未必跟随

早在5、6月，野村、摩根资管、渣打等机构都预计中国央行可能会跟随美联储调整利率，如将MLF(中期借贷便利)等市场利率下调10bp，以释放积极信号。然而，随着时间的推移，“不跟随”的声音渐强。有机构人士称，监管层曾提及，去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定。且5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的。“中国央行不是只能被动跟随美联储的小国央行，且做多债市已经成为了今年最拥挤的交易，因此需要警惕债市踩踏风险。”

野村中国首席经济学家陆挺对第一财经记者称，“不必过度关注‘跟随降息’，中国仍会维持信贷增速和名义GDP增速相适应，控制宏观杠杆率，更重要的是如何将流动性输送到需要的中小银行，同时还要约束其较高风险的借贷行为。”

就A股而言，在不确定性持续的背景下，“抱团”现象明显。公募基金在二季度继续大幅买入饮料制品(白酒)，同时增持消费与金融板块。瑞银提及，今年市场风格继续偏好大盘股和消费板块。年初至今，中证1000仅上涨15%，而沪深300和上证50的涨幅均高达26%。

多家中外资机构投资经理多记者称，除非政策放松超预期或者达成超预期的贸易协议，否则大盘股或将继续跑赢，主要由于今年流动性难以大幅放松，加上小盘股的业绩尚未观察到反转迹象。

外资的动向也是今年最值得关注的变量。法国巴黎银行策略师对记者表示，5月的抛售过后，6月北上资金开始“抄底”，年初至今的净流入约150亿元。6月数据来看，金融板块显然受到了北向资金流入的推动，因此金融的占比在MSCI中国A股指数重的权重最大。

MSCI中国研究主管魏震对记者提及，先要确保今年8月、11月剩余的两次扩大纳入平稳过渡。在今年“三步走”纳入完成后，MSCI研究团队将收集市场反馈并择时就是否进一步纳入A股展开全面咨询。