美联储将进入降息周期 美股12年前大调整会重演吗？

美联储主席鲍威尔的国会两日听证(7月10-11日)让美联储降息的预期得到强化，打消了外界对于6月非农利好影响此前宽松政策前景的部分忧虑。美股再次吹响了冲锋的号角，三大股指齐创历史新高。

如果仅仅考虑到目前全美低失业率和低通胀水平，一季度国内生产总值(GDP)增速3.1%及股市表现等因素，美国经济似乎没有出现明显转冷的迹象。

如今，美联储考量更多的是全球经济形势对美国的潜在影响，而即将开始的财报季也许能给出最好的答案。不过投资者依然对潜在的经济衰退有所忌惮，而2007年美联储降息后美股见顶的一幕让不少人至今记忆犹新。

降息能否解决问题

仅仅三周之前，鲍威尔在外交关系委员会致辞时曾表示美联储需要保持独立性，以防止出现政策屈服于短期政治利益时的损害。货币政策不应过度反应短期情绪波动，这样做可能会加剧经济前景的不确定性。然而，在6月非农就业报告大幅好于预期的情况下，他在国会的证词意外倒向鸽派，称6月以来围绕贸易紧张局势和全球经济增长的不确定性对美国经济前景构成压力。

结合到近期美国总统特朗普连续施压，鲍威尔的表态很容易被解读为向市场和总统特朗普示弱，正如今年1月他放弃渐进式加息立场那样。但25基点似乎很难满足投资者和美国总统的胃口，而后续的降息时点因美国联邦公开市场委员会(FOMC)内部分歧充满不确定性。芝商所(CME)利率观察工具Fed Watch显示，美联储7月降息25基点概率为78%，年内降息3次及以上的概率接近65%。

美联储6月利率决议显示，17位委员中有8位支持年内降息。从上周部分美联储官员的表态看各方立场依然泾渭分明，达拉斯联储主席卡普兰、克利夫兰联储主席梅斯特、费城联储主席哈克认为美国经济状况稳固，讨论降息为时过早，而圣路易斯联储主席布拉德、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利则坚持应尽早降息应对风险。

支持宽松政策委员的担忧主要来自于通胀低迷和经济动能下滑，3月期与10年期美债收益率倒挂现象从5月初开始持续至今，有关美国经济扩张周期见顶的忧虑从未散尽。这些与1998年美联储的利息“三连降”情形有相似之处。

当年俄罗斯爆发债务危机，全球恐慌情绪蔓延，对冲基金巨头长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)因误判形势濒临破产，金融市场一片风声鹤唳，美联储被迫选择降息。时任美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)曾表示，美国无法在世界经济处于巨大压力的情况下依旧保持繁荣。

牛津经济研究院经济学家博斯特扬基奇(Kathy Bostjancic)向第一财经记者表示，美联储需要降息来对冲全球经济产生的“乱流”对美国的影响，宽松的货币政策将有助于经济软着陆，并刺激通胀温和复苏，6月CPI好于预期并未改变通胀趋势下行的风险，但美国经济未来一年内不会出现衰退。从近期美债拍卖的情况看，市场的竞拍热情有降温的趋势，她建议对未来可能出现的债务上限问题保持一定警惕。

目前全球经济增长面临的主要挑战是贸易形势恶化，单纯依靠央行降息能否解决问题值得观察。凯投宏观预测，如果再考虑到财政刺激利好减弱及美联储政策效应滞后等因素影响，下半年美国经济增速将继续放缓，2020年GDP增速将进一步回落至1.2%。

安本标准投资的资深全球经济学家麦凯恩(James McCann)告诉第一财经记者，降息只能起到缓冲的作用，无法完全化解全球贸易形势恶化的影响，可以看到近期商业投资的负面情绪愈发明显，正在对美国经济产生负面影响。

考验才刚开始

华尔街有句老话，市场顶部不是预测出来的。股市在经济面临巨大考验时触及历史高点往往蕴藏着巨大的风险，正如2000年和2007年那样，美股伴随着降息开启了大级别的调整。值得一提的是，当时都出现了与近阶段类似的内需下滑，劳动参与率走低和长短期美债收益率曲线长期“倒挂”等危险信号。区别在于目前的利率水平更低、美国积累了更巨额债务以及公债在股市走高的背景下依然受到热捧，同时市场情绪几乎完全被美联储货币政策主导。

即将开始的财报季是美股在美联储7月议息决议前的一大考验。Fact Set的数据显示，二季度标普500指数成分股盈利或同比减少2.8%，出现三年来首次盈利衰退，11大板块中有6个盈利将出现下滑，已经发布盈利预期的113家成分股中，77%企业的二季度业绩表现偏向负面，为2006年一季度以来最差表现，其中信息科技和原材料板块可能出现10%以上的利润缩水。

摩根士丹利在最新发布的策略报告中建议投资者尽快减持权益类资产，包括美国和新兴市场股票，增持现金或者将目光瞄准新兴市场债券或日本国债。该行跨资产首席策略师希茨(Andrew Sheets)认为，鉴于对全球经济、央行政策和地缘政治风险的担忧，投资者对低于预期的经济数据应该恐惧，而不是沉浸在期待降息的喜悦中，预计未来12个月内全球股市回报率将降至6年低点，二季度财报季将对此前过高的估值进行修正。

报告指出，二季度以来全球采购经理人指数(PMI)和大宗商品价格持续回落，都在说明经济风险是真实存在的。从国债收益率曲线和通胀预期的走势看，寄希望于央行宽松政策快速起效的希望并不大。摩根士丹利推断，尽管美联储本月有可能降息，欧洲央行也可能会开启新一轮量化宽松，政策的积极效果可能会被全球经济增长放缓带来的负面效果所抵消。

业绩下滑不仅对公司股价有影响，甚至可能动摇美股上涨的重要动能——回购。以标普为例，2009年一季度至2019年一季度，标普500指数成分上市公司回购总金额达到了接近5.2万亿美元，超过标普500指数总市值的20%，总流通盘从2010年一季度2990亿股峰值降至2770亿股。量化分析研究机构Ned Davis首席美国策略师克利索尔德(Ed Clissold)认为，如果美国经济前景恶化，上市公司首先会减少股票回购，而一旦他们停止股票回购，标普500指数将下跌19%。

相对而言，摩根大通则对美股未来依旧乐观，其策略团队预计在美国经济出现衰退前美股不会停下冲锋的脚步。12个月内美股也许还能继续上涨15%，整体表现应该跑赢债券和现金。在估值水平问题上，小摩认为虽然美企盈利表现将落后于2018年创下的峰值水平，市盈率等基本面指标有回调的需求。但美联储未来降息将为市场重新定价提供可能，如果美联储在整个货币政策周期内政策立场偏鸽超预期，将为美股提供新的上涨动力。

美联储近11年以来首次降息已经箭在弦上，未来三周摆在FOMC委员面前的挑战是如何向外界及时传递降息的原因和未来的政策走向，这一次美股能否摆脱降息周期陷入熊市的魔咒呢？