北大教授解读一季度GDP:底部已现 经济有望持续回升

六、财政政策效果初显，未来仍是主要抓手

从2019年一季度财政数据可以看出，减税降费政策效果初显。为刺激经济，政府先后实施了个税改革与企业增值税改革，执行5000元个税起征点和新的个税税率表，并且降低制造业等行业16%的税率至13%。3月一般公共预算收入同比增速为4%，1-2月同比增速为7%，增长有所下降。其中税收收入同比增长1.9%，1-2月增速为6.6%，有较大程度的滑落。具体来看，个人所得税一季度累计同比下降29.7%，降幅明显，对财政收入增速起到主要拖累作用。3月份一般公共预算支出同比增速15.4%，一季度支出增速15%，高于去年全年增速，主要受地方债发行前置的影响。根据财政收入降低与支出增速上升可见，今年以来个人所得税减税效果较为显著，随着4月1日增值税的减税措施实施，财政收入增速将进一步减慢。全年来看财政政策将仍然为维持经济平稳增长的主要抓手，随着减税政策进一步落实，经济有望企稳回升。

七、货币政策将因时微调，更多运用结构性政策工具精准滴灌

在一季度央行例会，关于货币政策的措辞出现调整。首先，央行对于国内经济形势更加乐观，认为目前国内经济“呈现健康发展”的态势，将经济形势“面临更加严峻的挑战”的措辞变为“不确定性仍然较多”，并且提到了“金融市场预期改善”等。在货币政策的表述上，延续了删除“中性”的措辞，但提到要“把好货币供给总阀门”。不搞“大水漫灌”，并强调“将M2和社融增速与名义GDP增速相匹配”。我们认为，央行并不会为了维持高增长重回加杠杆的老路。给定当前信贷超预期增长、流动性较为充裕，央行短期内应当不会降准降息，而会更多运用结构性政策工具精准滴灌，疏通货币传导机制。

首先，重回加杠杆和大规模投资刺激经济增长的旧模式不具备现实基础，当前政策调整也并非以往的大水漫灌。我国资本边际产出持续走低，再依靠基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策，对经济的推动作用非常有限，只会加剧不平衡不充分发展矛盾，带来诸多问题。虽然去年宏观杠杆率有所下降，但年末总杠杆率仍然接近250%，处于较高水平。一些结构性债务问题依然存在，企业杠杆率、居民债务收入比等仍处于国际高位，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大量隐性债务。因此，宏观上继续加杠杆的空间并不大，当前货币政策趋于宽松只是为了对冲金融系统去杠杆严监管造成的流动性紧张，大水漫灌几无可能。

其次，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌，畅通资金传导渠道。当前货币政策的主要困境并非流动性紧张，而是货币政策传导机制有效性不足，资金难以流向实体经济，民营企业和小微企业融资难问题仍在。去年以来，央行使用了大量结构性货币政策工具，包括扩大MLF等工具担保品范围，增加再贷款和再贴现额度，下调中小企业再贷款利率，创设TMLF和CBS等。今年结构性货币政策工具仍是主要发力方向，预计央行将继续运用TMLF和CBS等工具，同时通过加快推进利率市场化改革逐步转向价格型货币政策调控。

（颜色，北京大学光华管理学院副教授，北京大学经济政策研究所副所长。目前担任世界经济史协会执委。曾担任渣打银行（中国）有限公司资深经济学家和宏观研究主管。研究方向是宏观经济学、中国经济和经济史。曾荣获世界经济史大会最佳博士论文奖。在国内外期刊发表多篇论文。对中国宏观经济政策、货币、金融和外汇市场有较多研究，并为政府和金融市场提供经济政策咨询与分析服务）

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