日本泡沫经济发生的内在逻辑

笔者认为中国对日本上世纪80年代泡沫经济的研究依然存在许多误解。90年代后期芬兰和瑞典也发了严重的泡沫经济，特别是芬兰和日本高度相似。为什么日本和芬兰两个完全不同的国家会发生高度类似的泡沫经济。另外，战后政治和经济比较类似的西德为什么没有发生泡沫经济？导入芬兰和西德两个参照物，我们对日本的泡沫经济会有更加清楚的认识。

一、日本泡沫经济发生的内在逻辑

日本泡沫经济的伏笔在上世纪70年代初期就埋下了。80年代后期的泡沫经济的爆发本质上是日本经济发展和落后的政治经济系统的内在矛盾造成的。

1.日本泡沫经济的伏笔在上世纪70年代就埋下了。日本的高速增长期是在1973年正式结束的，1974年日本战后第一次出现负增长。日本1965年以后对外贸易一直是黑字，1974年第一次出现赤字。1973年成为日本经济的转折点，是汇率成本优势和能源成本优势丧失的结果。1971年8月15日，发生“尼克松冲击”，战后维持了20多年的1美元∶360日元的汇率开始上升。1971年12月末在美国Smithsonian博物馆召开的十国财长会议，决定日元汇率调高到1美元∶308日元。1973年2月日本采用了浮动汇率制度。

1973年由于中东战争发生的石油危机，让原油价格短期内上升了4倍。1979年由于伊朗革命，原油价格在短期内上升了2倍。70年代发生的一系列的事情，日本企业是通过提高技术水平来克服的。但是从70年代中期到80年代中期，日本企业的总体ROE是缓慢下降的。1979年的第二次石油危机，日本企业成功克服，但是欧美国家都陷入严重的滞胀。美国哈佛大学教授傅高义的书《日本第一》1979年出版，全世界开始关注日本的经营模式。日本人自身也开始对日本的经济和经营有自信。

日本的企业盈利能力从上世纪70年代初就开始了缓慢的下降，这是日本泡沫经济重要的伏笔。

2.1980年后日本发生的重要变化。进入80年代，日本开始实施金融自由化，也就是放松对银行的一些管制和实施各种利息的市场化。经济的成长和市场的开放对日本在几方面造成了影响。第一个影响是外资开始在日本设立分支机构。1985年开始的东京房地产价格上扬的直接导火索就是这个。东京要成为世界的金融中心之一，当时的写字楼是不够用的，东京都中心的土地价格开始上扬。

第二个影响是企业和银行关系的根本变化。进入80年代，日本的一些企业已经成长为世界知名企业。企业自身的内部资金积累很充分，外部融资渠道也多样化。而在1980年之前，大部分日本企业的唯一融资渠道就是银行贷款。日本大企业对银行的依赖开始降低，银行的收入和盈利能力开始钝化，日本的金融机构开始谋求新的盈利领域，这个时候房地产就成了最佳的选择。日本的8家住宅金融公司是70年代初期成立的。当时日本的银行不愿意做个人住房贷款业务，因为单笔的金额太小，都选择做企业业务。

上世纪80年代以后，银行开始进入个人住宅领域，这就挤压了原来的住宅金融公司的业务，逼迫它们从事风险更高的房地产融资业务。90年代初期，住专贷款的一半以上都成了不良贷款。实体企业由于日本成本的上升和日元的升值，也面临着巨大的业绩压力。1983年以后，保守的日本企业开始尝试金融机构提供的各种理财产品。这一点在1985年央行不断降息以后更加明显，企业融资成本低，投资理财产品回报率高，可以无风险套利。

1985年的广场协议后，日元升值过快，日本的出口型企业压力重重。日本央行不断放水。在这种情况下，日本的实体企业和日本的金融行业形成了滚雪球一样的互动关系。企业持有的土地升值，带来股价的上升或者银行融资的简单化。日本的银行在同质性竞争的市场环境下，形成了某种竞争性贷款。只要有房地产抵押，就无条件贷款。房地产市场流入过量的资金，地价高涨。地价飞腾带来上市企业的股价上涨和非上市企业的融资能力的提升。同时良好的未来预期造成了企业设备投资和个人消费的空前上涨。反过来推动了各个行业业绩的上升。再次推高股价和土地价格。借助高股价和低融资成本，日本企业开始在海外大幅扩张，收购海外资产。这就是1985年之后日本泡沫的逻辑。

3.上世纪80年代后期日本的政策失误是造成泡沫变大的重要原因。1985年东京的土地价格开始飙升。1986年波及到大阪等大城市。1987年以后才波及到日本全国各地。如果日本政府在1987年左右能够采取果断措施，泡沫就不会变大，其危害也会很小。1985年9月22日，著名的《广场协议》发生，日元开始迅速升值，汇率从1美元∶240日元升值到1美元∶120日元左右只用了两年时间。广场协议在日本的经济史上具有转折意义是不争的事实，但是美国用广场协议打败了日本这个说法是不成立的。

关于广场协议有几点需要说明：

1）广场协议不是日美两国之间的协议。广场协议是美日德英法五个国家之间的协议，主角是美国日本西德。1971年以后主要国家中日元和德国马克都是对美元不断升值，日德都是出口大国。为什么西德没有出现日本一样的大规模的泡沫经济？

2）日本当时为什么对日元升值持有比较积极的态度？1985年，当时的日本首相为中曾根，大藏大臣为竹下登。竹下登对日元升值态度比较积极。日本政府的这个态度有几个原因。第一是1970年以后日本和美国直接存在长期的贸易摩擦，美国国内保护主义和对日本的反感情绪越来越强。日本必须要采取具体的措施去解决这个问题。第二个原因是对日本的产业实力有一定的自信。而且1979年的时候，日元曾经上升到1美元：179日元。1985年8月份的汇率是1美元：240日元左右。当时竹下登的判断是到200日元也没关系。

3）广场协议为什么可以达到超过预期的目的？广场协议作为协调主要国家汇率的会议，调节汇率成功是有其时代背景的。1985年之前的西方主要五国的财政部长会议都是秘密开的，也不公开报道。但是广场协议特意对媒体公开，其策略是非常成功的。

4）为什么日元过快升值不能够及时制止？1986年7月22日，中曾根首相进行了内阁改造，大藏大臣从竹下登更换成了宫泽喜一。宫泽在任中一直积极交涉，期望能够抑制日元的过快升值。1987年2月主要几个国家达成了卢浮宫协议，但是没有明显的效果。主要原因是美国和欧洲国家没有配合日本的动机。对欧洲国家来说，日元走高有利于欧洲国家的出口竞争能力。

单纯的日元升值，并不能带来日本的泡沫经济。广场协议之后的日本政策特别是金融政策的失败和日本对经济的错误认识才是造成泡沫经济的主要原因。日本是个出口型的国家，长期以来“日元升值是恶”的理念深入人心。广场协议之后的日元升值，使得日本的出口产业备受打击。日本央行联系调低了公定步合（公定步合是日本央行对商业银行的贷款利息）。

1986年1月公定步合调低到4.5%，3月下调为4%，同年4月调低到3.5%，11月调低到3%，1987年调低到2.5%。2.5%的水准是日本战后最低的水准，而且这个水平一直维持到1989年5月。央行的这个金融政策应该是日本泡沫经济的主要原因之一。

日本央行面对日本疯狂的股市和楼市，没有意识到问题吗？并不是这样。当时央行的副总裁三重野康就公开发言说：“日本就像坐在干透的柴火堆上”。日本央行之所以做出这样错误的政策是有多方面原因的：

1）日本是出口型的国家。日元快速升值让许多企业苦不堪言。央行降息确实能够降低一部分企业的利息成本。这是来自政治家和企业界的共同的压力。

2）来自美国的压力。从目前的资料来看，美国一直要求日本和西德配合美国的金融政策降息。以免使好不容易贬值的美元反弹。

3）日本的普通物价指数一直没有明显上升。由于日元升值和国际化分工，日本的CPI指数一直比较平稳。但是资产价格飙升。而物价指数是央行重要的参考。

4）特殊事件的发生。1987年的时候，日本央行有明显的调高公定步合的想法。但该年10月19日，美国股市暴跌（黑色星期一），面对来自美国的事件和压力，日本再次妥协。

5）日本特殊的权力结构和日本央行独立性的缺失。日本当时的央行法是1942年的战时经济体制下的法律，大藏省对日本央行有着明显的优越地位。事实上，1945年以后日本央行的总裁超过一半都是日本退休的大藏省次官（次官是日本各个中央省厅中官僚的最高位置。相当于中国排名第一的副部长）。作为大藏省来讲，比起财政政策，更愿意用金融政策。日本从上世纪70年代开始发行赤字国债，国债余额年年升高。

4.上世纪80年代后期日本国民的心态和整体的社会氛围也是推高泡沫的重要因素。明治维新之后，赶上并且超过欧美国家是整个国家和国民的目标。“二战”中，日本败给美国，被美国占领。1987年左右，日本的人均GDP超过美国。日本国民心中，有一种“虽然日本在过去的战争中败给了美国，但是在经济上日本超过了美国”的心理。或者说期望日本在经济上超过美国，战胜美国。80年代后期，许多的人更愿意相信，日本真的从经济上战胜了美国。

当时的所谓“土地神话”也发挥了重大的作用。1945年之后，除了1975年，日本没有发生过土地价格下降的事情。许多人认为国土面积狭小的日本土地价格是不会下降的。

二、日本经济长期低迷和泡沫经济破灭的逻辑关系

日本上世纪90年代的经济低迷的直接原因是泡沫经济破灭。1990年以后的长期经济低迷是日本国内环境的根本变化和国际环境发生根本变化造成的。

1.日本的泡沫经济是如何破灭的？日本股市的最高点是1989年12月31日（日经指数38915日元），之后开始一路下降。日本的土地价格的最高点是1990年夏天左右。日本泡沫经济破灭的直接原因是日本央行的金融收缩政策和大藏省融资限制政策的推出。

1987年以后，日本泡沫经济的负面作用越来越明显，社会问题明显。1989年5月央行开始加息，公定步合提高到3.25%，10月份提高到3.75%。1989年12月，大藏省出身的日本银行总裁澄田智离任，日本央行土生土长的三重野康出任总裁。三重野短时间内进行了多次的加息，1989年12月提高公定步合到4.25%，1990年2月提高到5.25%，8月提高到6%。也就是说，日本央行从1989年5月开始到1990年2月的短短时间内，进行了五次加息。

此外，日本的大藏省也下了两剂猛药。1990年4月，大藏省发出通知，导入了不动产融资的总量管制。也就是银行对房地产行业的融资数量做出了具体的限制。1991年5月，日本政府公布了地价税，通过税收手段对日本的土地买卖进行抑制。

对日本国民心里产生重大打击的是冷战的结束和海湾战争的爆发。冷战的结束意味着日美关系可能会发生一些变数。海外战争的打响，意味着依赖中东石油的日本的经济前景会发生一些变数。这对日本整体的心理变化产生了很大的影响。

1992年3月，日经指数跌破了2万日元。日本政府对经济态度的变化是从1991年夏天开始转变的。1991年7月份日本央行开始连续调低公定步合，7月调低到5.5%，11月到5%，12月到4.5%。1992年4月为3.75%，7月为3.25%。

2.泡沫经济的破灭是日本上世纪90年代经济低迷的首要和直接原因。日本的金融机构和房地产机构开始出问题是从1991年左右开始的。1994年日本的上市公司中申请破产和破产保护的企业达到了40家，其中大部分是中小型的房地产开发商和建筑公司。这是第二次世界大战以后日本第一次有这么多上市公司破产或者申请破产保护。日本90年代经济和金融危机的高峰是1997年和1998年。1997年11月左右，日本中型证券公司三洋证券，四大证券公司之一山一证券，大型商业银行之一北海道拓殖银行先后破产。进入1998年日本两家大型银行，日本长期信用银行和日本债券信用银行面临破产被国有化。

1991年之后的十年，日本的各种金融机构破产了100多家左右，对日本经济产生巨大的副作用。

3.日本国内环境和国际环境的根本变化是日本1991年以后经济长期低迷的根本原因。日本战后长期维持的政治经济和文化面对这个新的环境，出现了种种的不适应。

国际环境方面，首先是冷战的结束和美国信息革命的崛起。冷战的结束和信息革命让美国重新牢牢掌握了世界经济发展的主导权和制高点。在上世纪80年代后期，日本在许多产业质量和数量都超过了美国。冷战的结束和中国的市场经济化在历史上第一次形成了真正意义上的全球化的市场。美国的资本市场和IT革命完美结合，风险资金的注入和迅速的上市，从资金面推动了信息革命的迅速发展。信息革命的发展极大地改变了产业的竞争格局和产业的国际分布。80年代后期，日本站到了产业链的顶端。但是IT革命的兴起，让美国的硅谷站到了全球产业链的最顶端。

上世纪80年代后期，欧洲传统大国的经济明显开始逊色于日本。欧洲在1992年2月签订了马斯特里赫特条约，明确了欧洲一体化的进程。欧盟的诞生形成了欧洲的统一市场，对促进欧洲的经济发展起到了良好的作用。

第二个因素是日本周边竞争格局的重大变化。1992年邓小平的南方讲话彻底让中国被压制已久的力量爆发。90年代以后，中国大陆主要是纺织业和轻工业，韩国是造船和电子工业，台湾地区是电子行业对日本产生了竞争。1985年的广场协议以后，有许多日本企业把生产转移到中国。截至目前，日本国内外研究90年代日本经济的长期低迷和通货收缩的时候，往往强调了日本的经济金融政策和美国的因素。事实上，东亚地区的发展对日本90年代以后的发展产生了很大的影响。

以上两个因素交织在一起，让日本战后的经济和产业体制受到了根本的挑战。

关于日本国内环境的变化，有两点是需要强调的。第一点是日本国内追赶型的政治经济文化体制走到了尽头。日本一直走的是学习模仿欧美国家的道路。日本战后的体制，被知名学者野口悠纪雄称之为1942年体制。1942年左右是日本开展总体战，构筑战时经济管制体制的时代。战后日本的政治经济文化体系，包括国民的心态一直到上世纪80年代末90年代初，基本上都是一成不变的。

1987年左右，日本人均GDP超过了美国，历史上第一次超过了自己仰慕100多年的老师。1985年日本成为全世界最大的债权国。80年代后期，从经济水平上来看，日本已经完全步入了发达国家行列。但是日本的社会体制依然是追赶型的体制，就产生了一个内在的矛盾。比如日本战后的央行法《日本银行法》是1942年制定的，这个法律一直到1998年才进行了修改。类似的事情还有很多。日本央行的独立性的低下是造成日本80年代后期金融政策失败的最重要原因。

第二点是日本人口结构的根本性变化。上世纪90年代初开始，日本开始步入老龄化社会。日本的劳动力人口1998年左右开始下降，日本的总人口在2005年左右开始下降。日本在1987年左右，总人口是美国总人口的一半左右，之后美国保持了人口增长的强劲势头，但是日本人口态势逐年变差。进入2005年后，许多知名公司的创始人开始去世或者退出经营的一线。这些人的企业家精神曾是支撑日本战后发展的重要力量。

三、美国对日本泡沫经济的影响

美国和日本泡沫经济的发生是有关系的，但是所谓的美国阴谋论是不成立的。

日美的贸易战和日元的升值，如果站在一些日本企业的立场，是对日本不利的。如果站在日本消费者的立场上，则是好事情。上面可以看到1985年的广场协议和之后的金融政策，日本受到了美国的影响，但是本质上还是日本政府的判断失误。中国在谈及日本的时候，总简单地认为日本是美国的附庸国，直到今天美国还在日本驻扎有4万多美军，所以日本必须听美国的。但是事实上，战后美国也一直在西德驻扎有军队，直到今天也有3万多美军。广场协议之后，西德在1987年1月就提高了央行的利率。1988年，7月和8月德国联邦央行两次加息。德国央行的这个判断是避免西德发生泡沫经济的重要一步。央行的独立性是区分西德和日本命运的重要因素。

日本学者对美国的外部压力对日本的影响也做了许多的研究。其基本结论如下：当美国对日本施加压力的时候，如果日本国内有一部分利益团队认为接受美国的提议对自己有好处或者认为对日本有利的时候，美国的压力往往容易奏效。如果日本国内没有受益的团体，美国的压力往往是无效的。

比如对日本泡沫经济影响最大的金融自由化。进入上世纪80年代，日本经济已经步入世界前列。日本国内有内在的实施金融自由化，放松包括金利在内的各种管制的内在要求。当时的金融监管当局大藏省银行局和日本的大银行都有这种要求。持有反对意见的是日本的小型金融机构，担心自己在竞争中落败。

从国际横向比较，日本的金融自由化的步伐落后于大部分欧洲国家，甚至落后于一些亚洲的发展中国家。这个时候，美国在上世纪80年代初期开始对日本进行施压，要求开放日本市场，日本放松监管。

日本的行政当局利用美国的外压，实施国内金融市场的改革。当时日本的一些金融机构的外币资产占到了总资产的一半以上，其背后原因就是日本受到各种管制不能开展业务，就到伦敦开设分支机构，开展业务。放松管制也是日本企业内在的要求。

笔者认为，日本的泡沫经济在以下几个方面给我们一些有益的借鉴：

1.金融的自由化（deregulation）和利率的自由化（liberalization）如果和房地产市场结合，是容易发生金融和地产泡沫的。芬兰和日本是不同的两个国家，但是在同一个时期都发生了严重的地产和股市泡沫。其背后有几乎同时发生的金融自由化和利率的自由化。

2.保持央行的政策独立性、提高政府官员的政策水平、尊重市场规律是防止大的泡沫产生的不可或缺的因素。西德的央行独立性是全世界都知名的。而日本的央行法是在1942年的战争期间制定的，一直使用到1998年，央行的独立性是非常差的。1985年以后日本央行的金融政策的失误，一半原因起因在此。并不是日本央行没有认识到资产价格的上涨过快没有问题，但是由于受到大藏省和民意的牵制，日本央行的政策出现了明显的失误。

西德在主要发达国家中是率先实现各种金利自由化的国家。西德的金利自由化从1963年就拉开了序幕，1973年左右结束。而日本的金利自由化是从1979年左右拉开序幕，1994年左右才结束。主要发达国家中，日本和美国是最晚的。德国自由竞争的结果是在上世纪70年代发生了一些金融机构的倒闭。

另外，西德在对应70年代以后的升值压力的时候，对比日本也更加的灵活。1971年上半年，市场预测到既有的国际通货体制难以维持，美元贬值西德马克升值是趋势，对西德马克发起了投机。西德在1971年5月就采取了浮动汇率制度。而日本在1981年8月15日之后，仍然不愿意主动采取浮动汇率制度，通过对市场的干预，依然想维持1美元∶360日元的汇率。

3.国际贸易的变化是有可能成为泡沫经济破灭的导火索之一的。芬兰和日本的经济泡沫破灭是在1990年和1991年，也就是冷战结束的时候。芬兰和苏联的贸易一直占到了芬兰对外出口的20%左右。对日本来说，美国一直是最大的出口目的地和贸易赤字来源国。冷战的结束，对日美经济关系和人们的心理预期产生了很多的影响。

（作者为旅日学者，编辑：苏琦）

（本文首刊于2018年11月12日出版的《财经》杂志）