刘志硕:增加民营科技企业股权投资是补"最短"短板

刘志硕

正在进行的，以“三去一降一补”五大任务为抓手的供给侧结构性改革是及时和正确的，即使在股市波动、就业压力持续加大的情况下也必须继续坚持下去。

如果各行业的不依法纳税、不规范缴纳社保、污染环境、侵犯知识产权的负外部性“劣币企业”和产能不被出清，就不可能实现经济的持续高质量发展。

目前供给侧结构性改革以消除负产能的“减法”为主，下一步应并行为高质量增长“赋能”的新措施。未来应有效增加民营企业特别是民营科技企业的股权投资是供给侧结构性改革中要“补”的最短、且最关键短板。

不解决民营企业融资难就不能稳经济更不能稳就业！“民营企业贡献50%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇就业、90%以上的就业增长……”

解决民营企业融资难靠继续进行大规模债权融资已无空间余地，甚至有进一步被压缩的可能。首先，现阶段实体经济企业的投资回报率普遍偏低。以非金融类A股上市公司为例，2017年末的销售净利率平均值为6.26%、中位数为8.4%，净资产收益率（扣非/摊薄）平均值为-4.11%、中位数为6.29%，总资产周转率平均值为0.66、中位数为0.55。实体经济企业的盈利能力不足以覆盖当期资金成本的门槛要求，因此难以吸引到大规模资金投入。

其次，各区域之间发展不均衡。仍以上面提到的销售净利率、净资产收益率、总资产周转率几项指标为例来衡量，广东实体经济企业发展领先于全国平均水平，北京、上海、浙江、江苏等地大部分指标高于全国平均水平，或者一些指标与全国平均水平相当。

再者，各行业普遍竞争过度，分化明显。国内各细分行业普遍处于产业集中度提升的初期，行业门槛普遍较低，竞争过度激烈，既有具备发展潜力和创新能力的优质企业，同时也存在大量在税收、社保、环保、知识产权方面不规范的负产能企业。规范运营的优质企业面临着不规范运作的负产能企业无序竞争，阻碍了产业转型升级和高质量发展。因此，支持民营企业发展不能是“一刀切”式的，而应加以区别筛选。大体来讲可将民营企业为三类：约两成优质公司应继续支持其扩张发展；另外约四成面临流动性压力的公司应雪中送炭协助其度过危机；剩余的四成则一定程度上属于行业负产能，应当予以调整甚至部分出清。

基于上述情况，假设银行贷款以资产负债率为唯一（或正相关）指标参照，现在的股指水平情况平均抽贷、断贷20-30%是很正常的！因为已经形成了闭环的连续压力---企业资产回报率水平不及资金成本将持续推动流动性紧张，流动性持续紧张抬高融资成本，资金成本吃掉利润，利润降低压低资产价格与净资产率，净资产率降低再次推动流动性紧张与压低资产回报率……

只有在供给侧结构性改革框架下通过“补短板”而有效增加股权融资规模降低优质企业杠杆，支持其整合行业资源与要素才能有效提升企业与行业投资回报率，实现产业结构转型升级，最终从根本上解决民营企业融资难、融资贵问题的同时实现高质量增长。

供给侧结构性改革与产业升级同步，落后产能出清、失业后再就业机会的创造都依赖于优质企业通过并购、重组等措施的跨越式成长。企业只有在股权投资获得助力才可能拥有这样的能力并穿越低效率和政策不确定的周期。

相关建议

第一，建议发行产业引导国债，专项用于购买地方政府引导基金已经形成的存量资产，从而解决地方政府引导基金的资金不足，使其进一步获得大规模增量资金，专项用于支持民营企业股权融资和产业发展。推动北京、深圳、江苏等地方政府引导基金对支持民营企业发展发挥更重要作用。地方政府出资设立的政府引导基金是发挥财政资金放大引导作用，撬动社会资金解决民营企业融资困局的重要抓手。

第二，合理给予过去提供资本功能的“资管通路”合理的过渡安排。建议在资管新规框架下的细则尽快落地，特别是明确政府出资产业投资基金的规定，对已经设立、规范运作、政府出资产业投资基金明确给与政策支持，允许金融机构按原有业务模式发行老产品继续入资，稳定民营企业的股权融资渠道。

第三，支持私募股权投资管理机构发挥积极作用。受国际国内因素影响，过去曾对民营科技企业发展起到重要作用的境外美元VC未来必然退潮。纾解民营企业融资困局应在政策引导下，由人民币私募基金等专业机构以市场化方式具体实施。私募基金作为市场化运作的专业投资机构，在资源整合、标的筛选、风险识别、投管能力等方面具备优势，应支持其通过专业能力在危机中发掘具备发展前景的优质民营企业，整合各方资源推动产业整合，在纾解民营企业融资困局中发挥出重要作用。同时，政府、国有企业、金融机构解决股权质押风险应持审慎态度，不是所有面临危机的企业都应被救助，依据市场规应被淘汰的行业负产能不能被重新保护起来。

第四，在加强风控和投后管理的前提下，进一步放开险资进行股权投资的限制。保险资金是重要的中长期股权融资渠道来源，在资管新规对银行表外理财进行直接股权融资形成一定限制的情况下，更应引导保险资金为实体经济提供更多资本性资金。不久前银保监会对《保险资金投资股权暂行办法》进行了修订，并就修订后的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围。未来建议进一步放开险资设立私募基金的限制以及险资进行股权投资的限制[1]。

第五，适当提高民营企业并购重组项目中并购贷款的占比上限。根据《商业银行并购贷款风险管理指引》的规定，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。在当前特殊环境下，为使股权融资在民营企业并购重组项目中进一步发挥带动引导债权融资的效果，建议将民营企业并购重组项目中并购贷款的上限提升至70%。

第六，鼓励电信、电力、石油等行业具有统治地位的大型国有企业出资成为私募基金LP，或者自行组建战略跟投基金，与市场化投资机构形成协同，向上下游企业进行非控制权投资。要注意避免国企以行政方式主导股权投资可能产生的低效，依托市场化投资机构的专业投资能力，结合大型国有企业的长期资金，拓宽行业上下游优质企业的股权融资渠道，也有助于缓和目前国企与民企之间的交易条件不对等问题。

另外，建议国家尽早布局再就业人口的培训支持。当前供给侧结构性改革带来产业结构的调整和经济增长新旧动能的转换。随着改革不断深化，企业职工安置分流和再就业问题将会日益凸显。除了发展民营企业吸收一部分新增就业和再就业，同时也要注意为产业结构转型升级过程中的再就业人口提供必要的再就业培训的支持。这一措施对于维护社会稳定具有重要意义。

最后，建议增加数据和调研的核心功能。当前金融体系面临的问题多为系统性问题，在政府机构条块分割的现状下，金融政策出台前应对效果进行事先评价，避免措施仓促出台，此外政策出台后还应通过数据和调研进行政策的后评估。

(作者刘志硕为中国经济50人论坛企业家理事、中关村并购母基金合伙人)