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2018-11-13 18:18:01 来源：网易研究局
网易研究局NO.467
作者|杨望（瀚德金融科技研究院副院长、中国人民大学国际货币所研究员）、王姝妤（瀚德金融科技研究院副研究员）
近年来人民币汇率双向波动、市场预期分化特征明显，人民币对美元汇率弹性逐步增强。2018年4月以来，人民币对美元持续贬值。人民币月平均汇率从4月的6.2975贬值至9月初6.8445，贬值幅度达到8.69%。
过去两周，人民币汇率更是逐渐逼近7的关口。10月31日在岸人民币汇率失守6.97关口，离岸人民币收盘于6.9804。11月2日，受美元指数短线暴跌和中美高层密切沟通等利好因素影响，当日在岸、离岸人民币双双收复6.89关口。而近一周，在岸、离岸人民币汇率再次跌回6.96。
一时间，“破7”还是“守7”的话题引发市场争议不断。
杨望
7有何玄妙：历史界限与心理关口
2005年7月，我国开始实行浮动汇率制度，这使得中国几十年改革开放积累的增长红利得到释放，人民币一路升值。人民币对美元汇率从8：1一路升值至2008年8月达到6.8：1。
2008年，美国次贷危机爆发，全球金融市场暴跌，为了稳住人民币汇率，央行采取盯住美元汇率的措施，将美元兑人民币汇率稳定在6.8-6.89区间（如图1）。这是市场对人民币汇率7底线的第一次认识。2010年后，随着世界经济的复苏和中国经济的加速发展，人民币走上升值的快车道。2014年底，人民币汇率升值至6附近。
图1：2017-2009USD/CNY中间价
数据来源：中国外汇交易中心，瀚德金融科技研究院
2016年，英国脱欧、美联储加息、特朗普当选等事件使得美元走强，人民币全年贬值近6.83%，2016年底美元兑人民币中间价更是突破6.96关口（如图2）。最终，央行动用四分之一外汇储备打击国际做空势力，将汇率守在7的关口。此举奠定了“美元兑人民币汇率7关口”的重要地位。
图2：2015-2017USD/CNY中间价
数据来源：中国外汇交易中心，瀚德金融科技研究院
汇率关口“7”除了作为历史中不曾突破的界限，以及央行“保汇率”的里程碑外，也是投资者的一个心理关口。有研究指出，每次汇率逼近7的关口时，都有会有一波做空人民币的短期流动资金集中出现。一旦汇率突破7的心理关口，可能会导致投资者对人民币未来贬值空间的预期放大，追涨杀跌的羊群效应，将会使得汇率调整的难度和成本成倍放大。尤其在国际环境不稳定，中国经济进入增速换挡区间的情况下，突破7可能将给投资者信心较大打击。
守7的底气与破7的压力
底气之一，中国经济面基本面稳健。
季度波动不超过0.1%，年度GDP增速仍在6.7%-6.9%区间，中国经济虽进入“L”型换挡阶段，但增长率仍大幅高于美国2%左右（如图3）。就业情况良好，2018年8月，全国城镇调查失业率为5%。物价方面（如图4），通胀温和，2001-2017中国平均通胀2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近，成为长期汇率的有利支撑。
图3：（2012年Q3-2018年Q2）中国、日本、美国、英国GDP同比变化率
图4：（2012年Q3-2018年Q2）中国、日本、美国、英国CPI同比变化率
数据来源：中经网统计数据库，瀚德金融科技研究院
底气之二，政策引导避免汇率过度贬值。
一段时期以来，货币当局和外汇管理部门已经退出常态化的外汇市场干预，不会直接参与外汇交易。其目前主要运用的间接政策手段包括：调节离在岸市场上的外汇需求、增加交易成本、调整汇率形成机制、引导市场预期（如图5）。2018年4月，人民币对美元进入加速贬值通道以来，当局综合运用间接调节手段引导预期，对冲贬值方向市场顺周期行为。
图5：央行引导汇率预期
资料来源：中国外汇交易中心，公开资料，瀚德金融科技研究院
当然，在一定情况下，当局也会运用外汇储备对市场进行干预，防止人民币过度贬值。（如图6）2015年来，我国始终保持三万亿美元以上外汇储备，并且总体趋势平稳。
图6：外汇储备（月亿美元）
数据来源：中经网统计数据库，瀚德金融科技研究院
底气之三，人民币国际化进程加速。
2018年1月，根据环球同业银行金融电信协会（SWIFT）统计，人民币在国际支付货币中的份额为1.66%，为全球第五大支付货币。截至2017年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产金额合计4.29万亿元，同比增长41.3%。
中国人民银行发布2018年人民币国际化报告显示，人民币国际化发展呈现如下特点：
一是服务贸易项下人民币跨境结算规模持续上升；
二是证券投资带动资本项下人民币跨境结算规模较快增长；
三是全口径跨境融资宏观审慎管理政策进一步完善，有利于实体经济降低融资成本；
四是境外主体在境内金融市场参与度显著提高，特别是债券通的推出，进一步促进了中国境内金融市场的双向开放；
五是人民币原油期货交易推出，大宗商品人民币计价功能取得突破。
近期消息层面，25日安倍访华，26日中国人民银行宣布，中日将重启货币互换，协议规模2000亿元人民币/3.4万亿日元，协议有效期3年。相比于五年前的互换协议，此次规模扩大10倍之多。中日签署货币双边协议，标志着人民币在国际化进程中迈出重要一步。
由此可见，人民币国际化进程的正在加速，人民币在国际贸易中的地位也在不断提升，这将是人民币长期升值的重要动力之一。
压力之一，美国经济持续向好，加息预期仍存。
2018年以来，美国经济持续向好，就业市场和经济表现强劲。失业率降至新低（如图7），同时，一季度美国GDP环比初值按年率增长2.3%，二季度进一步提高到4.1%，为2014年三季度以来最好水平。通胀方面，有抬升的迹象（如图8），美国核心个人消费支出平减指数（PCE）同比，六年来首次触及美联储2%的目标。在此条件下，美联储对未来经济前景乐观，12月可能再次加息。
图7：美国调和失业率（季%）
图8：美国PCE同比（月）
压力之二，我国贸易顺差优势消退，金融顺差基础不稳。
虽然2017年以来，国际收支呈现双顺差形势，但是受中美贸易影响，国际收支经常项目顺差明显减少（如图9）。资本与金融项目差额波动较大（如图10）。市场对于“双逆差”的担忧或引发利空情绪。
图9：（2015年Q3-2018年Q2）经常项目差额
图10：（2015年Q3-2018年Q2）资本金融项目差额
数据来源：中经网统计数据库，瀚德金融科技研究院
压力之三，国际局势不确定性增大。
2018年4月特朗普政府对钢铁、铝加征全球性关税以来，国际贸易争端不断，保护主义趋势继续抬头，全球格局正在发生改变。国际局势不确定性不断增强。
近期美国中期选举民主党胜利，使得国会陷入“分裂”状态，关于特朗普减税、扩大基建等相关政策能否顺利推出，以及特朗普是否能够连任都存在较大不确定性。此外，欧元区的政坛动荡也不容忽视。除英国脱欧及意大利财政放松外，德国也成为欧元区一个重要不确定因素。德国总理默克尔领导的基民盟姊妹党基社盟（CSU）14日在巴伐利亚州的地方选举中失利。10月28日默克尔所在的保守派政党及其在柏林的盟友社民党，在黑森州选举中再次失利，这给脆弱的默克尔政府带来新的打击。默克尔表示放弃竞选党主席。作为欧盟和欧元区“实际意义上的领导人”，默克尔的离任将对欧元区产生较大冲击。欧元作为美元指数中占比过半的货币，欧元区局势将利好美元。
是否破7并不重要，合理均衡波动更为重要
守住某个点位将与其他政策目标形成冲突。根据蒙代尔不可能三角的经典理论，维持外汇稳定、保证独立的货币政策、资本自由流动这三者不能同时存在。若为维持汇率的稳定，则需采取外汇管制或资本管制举措，这在目前外部环境变数增多的情况下，显得十分被动。并且也会造成价格形成与资源配置的扭曲。其实，不论6.9也好，还是7也好，守住某个点位并非汇率保持稳定的参照。汇率稳定更多应当考虑，其是否在一个合理的均衡水平幅近波动，并且这个均衡水平是可根据市场情况动态变化的。
汇率市场化，需破除点位思维。近几年来，人民币汇率市场化改革不断深入。从811汇改，到增加CFETS篮子货币数量，到引入“逆周期调节因子”，均使人民币对美元中间价机制更加完善，使汇率市场化改革更加深入。需要认识到，目前外汇市场存在的一个重要问题是，市场认知与政府政策引导框架有一定偏差，这种偏差导致人民币汇率非理性波动、羊群效应更为明显。“美元兑人民币7的关口”正是这种市场认知偏差的反映。因而破除投资者的点位思维，塑造“人民币将在合理区间波动”的概念，是对汇率市场化改革非常重要的助力剂。
最后，需要认识到：第一，人民币汇率短期内暴跌可能性很低，在合理区间双向波动则是为未来大概率的走势；第二，人民币汇率的合理均衡水平是动态变化的；第三，也需认识到，人民币仍具有长期升值基础。
（瀚德金融科技研究院副院长、中国人民大学国际货币研究所研究员杨望，瀚德金融科技研究院研究员王姝妤）
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