王晋斌：此轮人民币升值的驱动力在逐步减弱

来源：中国宏观经济论坛

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

截至2021年1月6日中午，依据WIND的数据，美元兑人民币（CFETS）为6.4581。从2020年全球金融大动荡的低点3月23日开始算起，人民币兑美元升值了9.29%。从单一货币的升值来说，8个月左右的时间升值幅度达到9%是一个不小的升值，我们认为人民币还会升值一段时间，但此轮人民币升值的驱动力在逐步减弱。

1、人民币升值幅度不算大

从全球主要货币对美元的汇率变动来看，都出现了较大幅度的升值。以2020年3月23日美联储开启无上限宽松的货币政策为节点，截至2021年1月6日中午12时，美元指数已经跌破90，处于89.5左右的水平，这一期间美元指数下降了大约12.58%。美元指数中的货币欧元、日元、英镑、加元和瑞郎分别对美元升值了14.56%、7.60%、17.85%、12.62%和10.22%（图1）。

图1、全球主要货币对美元的升值幅度（2020.3.23-2021.01.06，%）。

数据来源：WIND。

如果进一步考虑到2020年中国经济在全球的突出表现以及央行适度灵活的货币政策，人民币对美元的升值幅度是相当克制的。

2、近期的对冲政策意在减缓人民币升值的幅度和步伐

人民币升值肯定对出口有影响，只不过在疫情经济条件下，这种影响被缩小了。由于海外疫情升级，2021年中国经济相对强劲的出口仍然会保持一段时间，但毕竟不小的升值幅度对出口的影响是客观存在的。近期我们看到管理部门有2个对冲性的政策出台，意在减缓人民币升值的幅度和步伐。

对冲政策1：2021年1月1日起CFETS修改了篮子货币指数。从历次CFETS货币篮子中美元的权重来看，是逐步下降的，充分反映了中美贸易在中国所有贸易伙伴中的比重在逐步下降，但仍然是最大权重的货币（图 2）。在2021年新版CFETS中，美元的权重与欧元的权重接近，美元为18.795%，欧元为18.15%。相对于2020年1月1日CFETS版中美元权重下降了约2.8个百分点，也属于比较大的调整；欧元从上一版的17.4%上升到18.15%，上升了0.75个百分点。这一修改一方面反映了中欧贸易的重要性在上升；另一方面也有体现中欧经贸关系进入了新阶段的意思。经过7年谈判《中欧投资协定》终于在2020年年底达成，对于推动中欧经贸关系走向更加平衡和加强合作奠定了更好的基础。

图2、CFETS篮子货币中美元权重的变化

对冲政策2：2021年1月5日央行网站上发布了一条信息：“根据企业业务需求，近日，中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。政策调整后，境内企业境外放款的上限相应提高，有利于满足企业走出去的资金需求，也有利于扩大人民币跨境使用，促进跨境资金双向均衡流动”。很显然，央行一方面鼓励升值的人民币走出去，另一方面跨境资金流动的平衡也有助于抑制人民币的升值。

3、理解人民币的升值含义

要理解人民币的升值，必须要严格区分人民币的金融汇率与人民币的贸易汇率。对冲政策1降低CFETS篮子中美元的权重，人民币对美元的升值在CFETS指数中表现出来的程度会有一定程度的下降，这有助于缓解人民币贸易汇率的升值，减缓汇率升值对出口的冲击。对冲政策2强调跨境资本流动的平衡性，有助于缓解人民币对美元双边的金融汇率升值。

从两个对冲政策，可以看出，人民币汇率已经进入了贸易汇率与金融汇率相互权衡的阶段，人民币升值的空间应该不会太大了。

4、人民币升值到何时为止？

人民币升值到何时才能够结束这一轮的升值阶段？答案是从观察此轮助推人民币升值的因素开始。首先，此轮人民币汇率升值带有疫情汇率的性质。由于海外生产能力尚未有效释放，疫情背景下人民币汇率走强的基本格局尚没有改变。中国经济中的高出口还会继续持续数月，还会出现一段时间的大规模经常账户顺差。其次，中外存在较大的利差的基本格局没有变化。目前中国央行政策性利率与美欧央行政策性利率的溢价保持在3.8个百分点左右。中美国债市场也保持着显著的收益率差。依据WIND提供的数据，从2020年1月6日的数据来看，美国国债1年期和10年期的收益率分别为0.10%和0.96%；中国国债1年期和10年期国债收益差分别2.415%和3.1775%（图 3）。

图3、中美不同期限的国债收益率（%，2021年1月6日）

再次，随着中国金融市场规模的迅速扩张和质量的不断提升，中国资本市场已经成为全球第二大资本市场，全球投资者都无法忽视。加上2020年中国金融的实质性开放，外国证券投资流入中国的渠道增多；全球股票和债券指数中包括了越来越多的中国资本市场证券，也推动了大量国外机构投资中国资本市场。第四，从未来的经济增长预期来看，中国自2020年2季度以来重新成为世界上增长最快的经济体，经济预期的基本面向好也助推了人民币升值。第五，由于美元供给的不断增加，美元指数存在走软的趋势。尤其是市场普遍预期美联储的月度购债计划还会持续2年左右的时间，美元的供给会进一步增加，这也会导致其他经济体的货币升值。最后，美国金融市场虹吸效应大幅度减弱，美元流动性外溢，也会导致其他经济体的货币升值。

因此，从上述助推人民币升值的因素来看，2021年上半年人民币还是有升值压力的。按照目前的疫苗接种情况，海外疫情在今年上半年可能还会处于比较严重的状态。在这样的背景下，短期中其他因素的趋势很难改变，只有等到海外疫情基本结束，人民币升值的压力就会明显下降，这可能要等到2021年的下半年了。