地方债化险新解：“茅台化债”照进现实

如出一辙的股权划转

2020年12月23日，贵州茅台公告称，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的上市公司5024万股股份（占贵州茅台总股本4%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资”）。以当日收盘价算，这部分股权价值约925亿元。

历史惊人地相似。2019年12月，也是贵州茅台一纸公告，披露了茅台集团将5024万股、4%的贵州茅台股份无偿转予贵州国资。正是这一举动，勾起了关于“茅台化债”的猜想。

有消息称，“茅台化债”最早是在2019年10月由投资者提出。当年12月，贵州茅台即在贵州省国资委要求下，实施了首次4%股权划转。

后续披露信息表明，贵州国资已将到手的部分贵州茅台股份变现：2020年三季度，减持1675.26万股，持股比例降至2.67%。到了2020年12月23日，贵州国资及其母公司贵州金控所持股份占比进一步降至0.96%；半年时间，合计减持约3817万股，换得近700亿元。

除划转贵州茅台股权并变现，过去一年，茅台集团还首次“破圈”发债，募资用于收购贵州高速部分股权，贵州茅台旗下财务公司则新增开展固定收益类投资业务……这一系列资本运作，将“茅台”与“化债”紧密联系在一起，“茅台化债”从猜想照进现实。

“‘茅台化债’本质上是贵州为了化解地方政府债务风险，对优质国有资产进行资源整合和价值利用。主要采用在资本市场公开操作获得收益或低息融资用于偿还地方债务。”中国银行研究院高级经理李佩珈告诉中国证券报记者。

“茅台化债”应运而生

继“镇江模式”“山西模式”之后，“茅台化债模式”横空出世，反映了地方为化解债务风险所做的尝试和努力。“贵州是希望从茅台集团入手，盘活、用好优质省属国有资产，在化解部分存量债务的同时，向债券投资人传递积极信号，增强投资人对贵州省城投债的信心。”中山证券固定收益事业部总经理陈文虎告诉中国证券报记者。

贵州是债券市场关注的重点区域之一。近年来，贵州经济快速发展，但债务压力持续积累，非标债务信用瑕疵事件时有发生，区域内城投企业再融资难度上升。

“为解决融资问题，贵州做出了非常大的努力，‘茅台化债’在此背景下应运而生。”陈文虎说，短期看，“茅台化债”系列操作体现了地方政府的能力与担当，对于改善贵州融资环境、增强投资人信心有积极作用。

中国证券报记者获悉，在2019年10月的“恳谈会”上，贵州方面有关领导表示“采取有效措施，确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件。”迄今为止，贵州仍是全国为数不多的未发生公开市场债券违约的省份之一。

地方化债各显神通

目前已见的隐性债务处置方式主要包括债务置换、统筹财政资金偿债、盘活处置国有资产、整合融资平台、引入金融资产管理公司（AMC）参与承接处置、设立化债基金、破产清算等。其中，债务置换是最主要方式。

“以部分典型地区为例，镇江采用的是政策性银行介入结合债务重组的方式，以借款置换高成本的非标债务；山西模式则采取了行业整合和平台化债思路，推动政府性债务向企业债务的转移；海口则是通过严控规模，缩减经常性开支，盘活国有资产，增加国有资产经营收入对存量债务进行消化；湖南省则主要是从区域平台整合和严控项目融资两方面着手，在经营和发展中逐步化解存量债务。”陈文虎说。

值得一提的是，2020年12月25日，老白干酒公告，衡水市财政局将其间接持有的老白干集团国有股权的10%无偿划转给河北省财政厅持有。“茅台化债”后会否上演“老白干化债”，拭目以待。

有专家认为，“茅台化债”并非十全十美。“若过量转让股权用于偿债，会影响投资者对于企业发展的信心。进一步看，这也只是扩大偿债资金来源手段之一。”李佩珈认为。

“对于地方债务风险的化解，短期可从‘严控总量，消化存量，优化结构’入手。从远期看，改革财税体制、理顺财权事权分配、完善地方债市场是化解地方债务风险的根本之策。”陈文虎说。

4%的股份，约千亿元市值。时隔一年，如出一辙的股权划转，记录了“茅台化债”从猜想照进现实。过去一年，“A股一哥”贵州茅台跨界在地方债务风险化解的舞台上大显了一把身手，“茅台化债”横空出世，继“镇江模式”“山西模式”之后，在市场化化债道路上进行了新尝试。

专家表示，其他地区未必有茅台这样“能下金蛋的母鸡”，但“茅台化债”中盘活用好国有资源、消除债务的市场化化债思路依然有可借鉴之处。

●本报记者张勤峰