2021年龙头股将出现分化 国泰君安黄燕铭:A股很难站稳3500点

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12月2日-4日，国泰君安证券于海南三亚举办2021年度投资策略会。

2日上午，国泰君安证券研究所所长黄燕铭就来年“市场大势与投资策略”发表开幕致辞，他认为，2021年的投资依然是在局部的结构性机会，对板块、风格的把握依然是重点，突出投资人对行业和个股的研究能力，是一个更加强调基本面研究的时代。

经济的复苏预期与货币的收紧预期成为正反两股拉锯的力量，因此2021年一、二季度，上证综指仍将维持在3100-3500点之间的横盘震荡，期间即使能够上穿3500点，但也很难站稳3500点。

黄燕铭提示，疫情之后行业的产业结构得到了改善，这让生存下来的企业能够在未来获得良好的发展机会，而且主要发生在传统行业，习惯于把兴趣放在新兴产业上的国内投资人，在2021年千万不要放弃对传统产业的关注。

行业选择上，重点推荐三朵金花。一是从基建地产周期转变为全球原材料周期；二是从必选消费转向可选消费；三是科技需要集中精力，重点在新能源和电子。

2021年经济前高后低，全年增长率9%

黄燕铭说，由于DDM模型的分子问题，投资者对2021年经济复苏的预期已经普遍形成，而由于DDM模型的分母问题，现在主要是经济复苏预期的确定性在不断增强。预计全年经济增长率为9%，节奏上呈现前高后低的态势，其中2021年一、二季度经济复苏的“前高”已经在2020年的11月份普遍形成预期，后续需重点观察一、二季度经济的“前高”是超过预期、符合预期还是低于预期，这会影响2021年上半年的大盘节奏。至于投资者对经济复苏预期的确定性则是在不断上升，这对2021年上半年的股市是有利的。

2020年二、三季度经济在疫情影响下主要靠政府的基建投资拉动，因此2020年中后期股票市场的热点主要是在基建，而2021上半年的经济复苏动能主要来自于消费和出口，这两股力量是决定2021年上半年行业和板块选择的核心动力。

黄燕铭判断，至2021年底，经济可以恢复到往常的6%左右的水平。但是此6%已经不是原来的6%，在经历疫情之后，一部分生产能力差、现金流管理弱的企业已经被出清，即疫情之后行业的产业结构得到了改善，这让生存下来的企业能够在未来获得良好的发展机会，即行业总产出回到原来的水平，但是企业的利润却可以提高，这种现象不是仅仅发生在中国，而是发生在全球，良好的疫情控制，为国内很多企业带来了全球性的发展机会，而且主要发生在传统行业，习惯于把兴趣放在新兴产业上的国内投资人，在2021年千万不要放弃对传统产业的关注。

需要提醒的是，2021年上半年的货币在边际上是收紧的，下半年才有可能略有放松。“价稳量控”的货币政策预期正在形成，而且这种预期在2021年的上半年还有被进一步加码的趋势，这种预期会给2021年上半年的股票市场带来压力。

一二季度沪指在3100-3500点之间横盘震荡

大势研判方面，黄燕铭判断，从现在开始到2021年一、二季度，上证综指仍将维持在3100-3500点之间的横盘震荡，期间即使能够上穿3500点，但也很难站稳3500点，需要继续回到这个区间寻求未来突破的力量。

横盘震荡的最主要原因是，经济的复苏预期与货币的收紧预期成为正反两股拉锯的力量。另外，从DDM模型的分母端看，无风险利率和风险偏好在未来半年基本上保持平稳，除非特殊事件发生，基本上不会有大起大落。其中风险偏好处于中低区域，但是比2020年的秋季会有所抬高。

行业选择上，横盘震荡的市场格局考验投资人对行业与个股的选择能力。基于消费与出口的两大动力，结合经济复苏和货币收紧的拉锯力量，重点推荐三朵金花。

一是从基建地产周期转变为全球原材料周期。重点在铜、铝等有色金属和石油化工、基础化工等传统产业。2020年6月到11月，A股市场上出现了一波周期股的行情，其重点是建材、建筑的基建周期，而现在要推荐的是全球定价的原材料周期，原因是消费和出口两大动力，推动中国传统制造业再出发，由此导致企业需要大量补充原材料，拉动全球原材料行业的价涨量升。

二是从必选消费转向可选消费。重点是汽车、家电、家居、化妆品、服装以及旅游酒店等。疫情对必选消费没有太多的影响，但是对可选消费影响很大。国内良好的疫情控制，使得从2020年10月份起，可选消费的内需明显增加，加上出口需求的增加，可选消费品的行业景气度快速提升。

三是科技需要集中精力，重点在新能源和电子。由于当前市场的风险偏好被压在中低区域，加上大部分科技行业在短期之内还未能进入盈利增长的周期，因此在未来一至两个季度，大部分科技行业还难以发挥威力。根据盈利增长周期的到来以及风险程度较低的要求，当前科技板块的投资重点依然是在新能源以及部分的电子行业，主要包括新能源车整车及零部件供应链、智能驾驶产业链；电子的主要机会来自于下游需求确定、行业景气度持续提升的苹果供应链、汽车电子和军工电子方向。

投资主题建议三大方向

2021年的主题投资建议重点在三个方向：出口、民企逆袭、新零售。

一是出口：全球经济共振复苏、贸易环境改善，全球需求增长出现超预期。看好出口表现，涉及家电、服装、家居等行业中出口占比较高的公司。

二是民企逆袭：虽然经济总量修复，但产业结构变化巨大。经历疫情，弱势企业被迫出清，优势企业的竞争优势得到加强，在国企控制的传统制造行业里，这些民企可能还不是龙头，但是存在逆袭成长为龙头的可能，低成本、高效率的优秀民营企业将迎来逆袭的时机，涉及机械设备/石化/建材/汽车零部件等行业。

三是新零售：场景快速变化的时代，模式升级、效率升级、体验升级带动市占率提升，看好此“三升”趋势确定的新零售，涉及电商/化妆品/医美等行业。

黄燕铭最后对2020年部分表现出色的板块提示后市的风险：

一是低风险特征股票的确定性溢价会减弱，股价的未来表现主要还是取决于业绩表现。2020年疫情和国际局势增加了经济的不确定性，投资者的风险偏好严重被压低，这给一部分风险特征很低的股票带来了确定性溢价；然而随着2021年经济的确定性提高和投资者的风险偏好略有上升，低风险特征股票的确定性溢价将会减弱，这些股票未来的价格提升，仍然要靠业绩的增长。

二是即使都为龙头企业，也会因为竞争优势的强弱而拉出股价差距。过去三年，伴随着行业集中化的趋势，龙头公司把非龙头公司的股价远远甩出了天上人间般的距离，享受了丰收与喜悦。但是，2021年龙头股的表现将会出现分化，而评价的标准就看公司能否形成新的竞争优势，即竞争优势也需要在不同时期赋予不同的内涵，而这一切取决于企业的管理水平。龙头从来都不是被竞争对手打败的，而是自己被自己打败的。于企业而言，行业的供大于求其实并不可怕，可怕的是企业没有竞争优势。

宽松不在，2021年增量资金从哪里来？

在经济形势向好的预期下，也有不少投资者表达了对流动性的担忧——相较全面宽松的2020年，2021年我们将要面对的可能是一个增量入市动能边际放缓的市场环境。

根据国泰君安策略团队的最新估算，2020年全年北上、财富管理机构、保险增量入市将达2.6万亿元，2021年增量入市降至2.1万亿元，换言之，我们可能会面临一个阶段性的5000亿元的入市资金收缩。

图：2020年预测增量入市资金近2.6万亿，2021年将下降至2.1万亿

数据来源：国泰君安证券研究

针对大家的担忧，国君研究所首席策略分析师陈显顺解释说，在各个资金流入的渠道里，其实有三个大家需要特别关注的增量方向。

图：2021年增量入市结构：公募、险资、北上、私募是重要边际力量

数据来源：国泰君安证券研究

第一，外资流入。外资流入的趋势，短期和市场的风险偏好高度相关，中长期和盈利预期高度相关。北上资金2021年的流入环境要比今年更好，我们认为会有几百亿的正修复。

第二，理财资金搬家。随着中国经济增速下台阶、资管净值化转型与理财产品刚兑打破，居民资产配置行为正发生历史性的深刻转变，是过去两年以来股票市场持续增量流入的重要来源。相较于2020年，我们认为居民增配权益的历史进程仍将延续，但节奏将边际放缓，预计2021年财富管理机构增量入市达1.1万亿元。

第三，IPO以及解禁规模。注册制以来IPO常态化，再融资政策放松，预计2021年IPO与再融资规模与2020年相当，分别为5000亿元与11000亿元。从限售股解禁规模看，也与2020年相近，预计Q2-Q3解禁压力较大。我们认为，宽松时期和增量市场下的流动性需求，在宽松政策回退和市场流动性供给边际放缓的环境下，IPO、再融资和限售股解禁对市场资金面压力实际在上升。