从任泽松到蔡嵩松:基金经理越来越敢赌 押注式投资正改变公募行业

远川投资评论

作者：陈若焱

2018年中美关系恶化引发A股巨震，主动权益类基金凄凄惨惨，此前已经连续血亏两年的任泽松，在公募行业混不下去了。

2018年6月25日，任泽松一口气卸任了包括中邮新兴产业在内8只基金的基金经理职务，对外给出的理由是“个人原因”，但真实原因业内心领神会。2015年股灾后，A股风格切换，一直青睐中小市值成长股投资的任泽松一败涂地，乐视网、尔康制药、宣亚国际等地雷股踩了个遍，旗下基金连年亏损，深陷信任危机。

这时候选择辞职，主动退出公募行业，或许是最体面的做法，也是对所有持有人的一个交代。不过，与连年亏损的投资者相比，频繁踩雷的任泽松被迫转战私募，但尚能全身而退，这代价并不算什么。

曾几何时，任泽松也是市场上呼风唤雨的人物。出生于1984年的他，在担任基金经理的首个年度（2013年），即以80.38%的收益率斩获公募冠军。在此后的牛市中更是一发不可收拾，他管理的中邮新兴产业净值节节攀升，即使是2015年股灾爆发，依然获得106.41%的高收益。他甚至被媒体冠以“基金一哥”的称号，而这之前属于王亚伟。

任泽松偏好中小盘成长股，持股集中度高，敢于重仓，但换手率一般。他注重自下而上精选个股，并长期持有，他一直宣称自己是价值投资，但偏执的押注创业板，追涨和主题投资的做法，显然与价值投资相差甚远。正是因为这种极端的投资风格，让他此前“夺冠“成色大打折扣，究竟是运气还是实力，当时是很难说清楚的。

回过头来看，任泽松的成功或许运气的成分更多一些。作为一个基金经理，乐视网这样的庞氏骗局都没有看清楚，其个人能力是要打折的。任泽松绝非押注式投资的最后一棒，去年公募冠军刘格菘，今年屡上热搜的蔡嵩松，包括今年有望问鼎公募冠军的孙迪、赵诣等基金经理，莫不是极端风格下的受益者。

这就是一个名利场。有人选择脚踏实地，十年如一日的坚守，换来投资者的深度信任；而有人选择剑走偏锋，通过押注某种风格、某个行业赛道，寄希望于一场豪赌来改变命运。尽管A股生态在变，市场风格在变，但永远不变的是人性，以及对名利的追逐，但终究逃不出盈亏同源的历史宿命。

基金经理越来越敢赌，押注式投资正在改变公募行业。

11月9日，大摩新趋势混合技压群雄，以10.27%的日收益率诠释了什么才是真正的“牛基”，就连众人口中的“渣男基金”诺安成长也不得不甘拜下风。基金玩出了股票的感觉，真的是“活久见”。尽管基金公司相关人士回应，这只基金净值的暴涨是因为大额赎回，但三季度的调仓却反映出基金经理不安分的心。

三季报显示，该基金前十重仓股均为科创板和创业板股票，而且持股集中度显著提升，印入眼帘的一连串“688“开头的股票代码，仿佛在告诉投资者：“我们不一样”。

（大摩新趋势三季报）

这只基金成立于2017年11月27日，现任基金经理廖东航一直参与管理，在此之前，持股中规中矩，前十重仓股以大蓝筹、大白马为主，行业配置和个股持仓都很分散。

（大摩新趋势中报持仓）

从“10CM”的大蓝筹，调仓至”20CM“的科创板、创业板股票，持股集中度大幅提升，让整个组合攻击性十足。对于一只基金规模仅0.23亿元的“迷你基”而言，这样的调整若不是为了快速出圈，恐怕再也找不到更合适的理由。

有人押注科创板，就有人梭哈芯片半导体。最为大家所熟悉的是蔡嵩松管理的诺安成长。

这只基金因满仓半导体，曾在二季报中被同行diss，但却成为了三季度主动权益基金净申购份额最多的基金。风格鲜明，屡上热搜，再加上前期彪悍的业绩，诺安成长基金规模实现了大跃进，三季度暴增116亿后，他不仅没有收敛，反而更加极致。三季度前十大重仓股基本没变，并且均获得不同程度加仓。

去年的公募冠军的刘格菘，则是押注式投资最大赢家。2019年下半年开始，科技股逐渐走强，他因集中持有芯片等科技股赚得盆满钵满。他还开创了公募行业多个记录，比如国内公募历史上唯一一位包揽年度冠军前三甲的基金经理，并且打破了“冠军魔咒“，今年依然获得不错收益。而他今年押注的是光伏和新能源。

这样的例子不胜枚举。今年主动权益基金中，业绩排名前10乃至前20的产品，几乎都是押注单一赛道的“偏执狂”。这些基金无一例外的押中了今年的风口，光伏、新能源这一超级赛道。与此同时，他们将集中持股做到了极致，同一基金公司、同一基金经理旗下多只产品业绩名列前茅。“刘格菘式的胜利“近在眼前。

曾经有一位大佬说过，主动管理的精髓在于风格鲜明，若基金经理有自己独特、成体系的投资逻辑，外加一点坚持和运气，把任何一种风格做到极致，就具备了“封神“的基础。不过，倘若是行业主题基金，持股集中于约定的投资赛道，这无可厚非。但是，全市场选股的产品，却因押注某一个行业或主题声名鹊起，至少不值得推崇。

诚然，高仓位、集中持股、all in 特定行业赛道的押注式投资，若能契合市场环境，无疑是最高效的赚钱方式。但这种做法很依赖市场风格，若行情突变，可能分分钟被打回原形。任泽松跌落神坛，就是最好的例证。他曾对2016年以后的巨亏有过反思，原因是自己押注单一行业形成了路径依赖，导致对风险的嗅觉钝化。

表面上看，押注式投资不过是基金经理风格问题，在狂飙的净值曲线面前，其实无伤大雅；但深层次来看，基金经理豪赌的背后，折射出公募基金收费模式的不合理，激励考核机制的不健全，资源分配不公平等诸多现实问题。这是人性的一场大考，更是人性弱点的放大器。

2019年、2020年是公募基金行业大年，基金规模迎来跨越式增长。

基金业协会数据显示，截至三季度末，公募基金总规模达17.8万亿元，再创历史新高；其中，主动权益类基金规模合计达5.3万亿元，今年新基金发行规模已经达到2.63万亿，是2015年大牛市时新基金成立规模的2倍左右；而在2019年之前，主动权益基金（包括新发行）的总规模长期维持在2.3万亿左右，不到现在的一半。

而与基金规模一起膨胀的，还有基金经理的野心。快速见效的押注式投资在公募行业大行其道，则是现实环境下的必然结果。

押注式投资多见于牛市或结构性牛市行情中。而最近两年资金抱团的极致风格，成为这种赌博式投资的温床。例如，最近几年，但凡重仓白酒股的基金，业绩都不会差；若还能在市场轮动中把握好节奏，1年收益翻倍也不是什么难事。

押注式投资往往可以带来短期净值的快速拉升，而业绩对投资者的说服力胜过千言万语。伴随着净值的飙升，同一基金经理管理的老基金被疯狂申购，趁热打铁，新基金发行也会提上日程，而基金公司管理规模的增加，意味着可以赚更多的钱，收更多的管理费。

这几乎是资产管理行业的常用套路，即基金经理业绩表现出色的时候，基金净值在高位时，往往能获得大量资金追捧；而巨亏之后，资金纷纷离场。虽然长期来看，基金净值依然是上涨的，基金经理任职年化回报甚至可以与股神巴菲特相媲美，但真正能赚到钱的投资者只是少数，多数投资者则是以亏损收场。

众所周知，公募基金行业做的是相对收益，能不能收到管理费，收到多少管理费，最重要的指标是基金规模，是否能够持续为投资者创造收益，对于基金公司、基金经理而言，其实并不是最重要的。公募基金旱涝保收的模式，一直被市场广为诟病，但依然存续至今也真是奇葩。

在国外，基金经理一直被视为“白发行业”，巴菲特曾说40岁以后才是投资的最好时机。但国内不同，一些成熟的基金经理要么“奔私“，要么升任高管，为年轻基金经理提供了机会，30岁之前成为明星基金经理已不是新鲜事。而年轻基金经理更愿意尝试押注式投资。

一方面，初生牛犊不怕虎。从研究到投资，基金经理角色的转变需要一定的时间去适应。这与很多初涉股市的股民类似，对风险的认识略显不足，投资风格较为激进，习惯于追涨杀跌。

另一方面，无论是基金公司还是银行等渠道，最好的资源都在向明星基金经理倾斜，而刚担任基金经理的新人，由于没有更多的业绩沉淀，既缺少投资者的青睐，又没能得到基金公司的认可，难以获得渠道的推荐；相反，他们还要面对短期的业绩考核，这一定程度上加重了他们对于激进风格的偏好。

更为重要的是，基金经理极致鲜明的风格，可以提高在基民心中的辨识度，而且是一件投入少、回报高的事。对于基金经理而言，他参与“赌局“的筹码是投资者的钱，最多赔上自己的职业生涯，但是可能收获的回报却是百倍、千倍。如果赢了，从此走上人生巅峰；即使输了，也不过是换一家基金公司或转做私募，一切就像没有发生过一样。投入和回报严重不匹配，也是不少基金经理铤而走险的原因之一。

周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨。基金经理赌局背后，也体现出投资者的浮躁。基金经理野心勃勃，想为自己赌一个未来；投资者越涨越买，成为接盘侠，为极端风格埋单。殊不知，这些投资者可能是家庭主妇、快递小哥，或者是普通上班族，又或是广场舞大妈、公园遛弯的大爷，他们甚至不知道什么是基金，更谈不上对风险的认知。

但是，动辄翻倍的公募基金亮眼的业绩，令他们怦然心动，打破刚兑的银行理财早已无法满足他们对收益的追求，频繁爆雷的P2P让他们望而却步，“房住不炒”让买房增值带来不确定。当可投渠道越来越少，叠加公募大年持续，“投资有风险，入市需谨慎“的十字箴言，仿佛就像烟盒上的“吸烟有害身体健康”一样，苍白且无力。

一个烟民是不会因此而放弃吸烟的，作为股民、基民，也不会因为那10个字而放弃入场。心存侥幸，这是人性使然。押注式投资背后，始终逃不出“人性“二字。基金经理如此，净值高位冲进去的投资者又何尝不是？但是，盈亏同源，走上云端和跌入谷底有时仅一墙之隔。

看重短期排名的基金经理，长期来看往往是做不好投资的。盈亏同源，热衷押注式投资的基金经理，或许有一天也会为此付出代价。这是历史的宿命，任泽松没能逃脱，后来的效仿者，能够打破魔咒走出前辈的阴影吗？

即便如此，押注式投资的闹剧并不会就此谢幕。无论是已经黯淡离场的任泽松，还是如今大红大紫的刘格菘，又或者是被同行diss、被投资者狂骂“经理菜“的蔡嵩松，极致风格带来基金规模的风生水起，不仅让他们尝到了甜头，也为后来者树立了榜样。

2013-2015年，任泽松三年优秀业绩的加持，让其成为了名副其实的活招牌，此后他连发7只新基金，规模实现了大跃进。2015年底，任泽松管理规模达到300亿元左右，当时即使是国内顶级私募，管理规模也没有达到这个水平。他甚至拥有了自己的工作室，可以单独招人，不仅管理上拥有诸多特权，在财富分配上也享有更大的空间。

刘格菘更是不用多说。2018年底，他管理的6只基金合计规模不足35亿元，但是2019年底夺冠时即超过200亿元，如今更是长期维持在800亿以上，成为主动权益基金中管理规模最高的基金经理。他在今年1月底发行的新基金，吸引了近920亿资金的抢购，充分展示了“基金一哥“的带货能力。

即使是背负骂名的蔡嵩松，也充分享受着押注式投资带来的红利。他担任基金经理两年不到，管理总规模已经飙升至353亿元，已经超过了市场90%以上的主动管理型基金经理。这让很多同行，尤其资历较深的基金经理或者私募基金经理，嘴角流下了不争气的眼泪。

押注式投资→净值飙升→资金追捧→渠道猛推+狂发新基金→规模暴增→业绩不及预期→资金赎回，这是公募基金最完整的“收割”链条，无论是基金公司、基金经理，又或是银行渠道，哪怕是最终埋单的投资者，不管在其中充当何种角色，但没有一个人是无辜的。

若基金公司能够坚守初心，冲着打造“百年老店”的金字招牌而去，大概不会轻易亮出自己的“镰刀”；若基金经理能够恪守职责，充分考虑投资者的持有体验，基金赚钱基民不赚钱的行业痛点或许可以迎刃而解；若银行渠道少点饥渴营销、限额发行，多点理性推荐，为投资者当好把关人，高位套牢的也许会少很多……

从任泽松到蔡嵩松，复盘每一次豪赌，折腾来折腾去，结局都似曾相似：基金公司支起锅，银行渠道添柴火，基金经理迎风起，投资者被收割。