新股差点发行失败:IPO询价机制有BUG？机构抱团压价还是巧合？

一石激起千层浪。

近期，科创板上纬新材发行在IPO询价市场掀起波澜。发行人、承销商、询价机构三者激辩，也令市场对新股定价机制的合理性重新反思。

一方面新股发行加速，IPO市场供求关系生变，有投行人士表示新股发行越来越困难，难以达到发行人预期；另一方面有投资人士指出，新股定价机制的漏洞为询价机构压制发行价，甚至串通报价提供了便利。

有接近监管人士透露，相关监管部门近期将就新股发行相关问题进行讨论，并可能会研究出台相关措施。

供给增加，新股估值中枢下移

注册制下，新股发行节奏加快，不如意的发行结果令部分上市公司及承销商“皱起眉头”。

近期备受市场瞩目的上纬新材，发行价格如果再少一分钱就会导致发行失败。通过询价后，该公司预计募资总额只有1.08亿，募资净额7004万，净募资额低于该公司2019年净利润7827万元，最终以10.04亿元的市值压线科创板上市标准。

事实上，募资不达预期的情况开始频繁出现。根据Wind统计，截至9月15日，今年以来A股市场共有48家IPO企业募资出现募不足，其中发生在今年下半年的共有30家，占比高达62.5%。在30家企业中注册制下发行的企业就有28家。

科创板企业龙腾光电的募资完成率最低，计划募资15.52亿，最终实际募资额为4.07亿元，募资完成率仅为26.21%，远远低于上纬新材募资的42.51%。

另一方面，有IPO企业反映发行价格和发行市盈率并不理想。券商中国记者从一名接近监管层的人士获悉，近期一家尚处承销阶段的科创板IPO企业，曾认为机构投资者报价过低，一度想要中止发行，后经承销商再三游说，才继续推进。

从数据来看，目前市场并未呈现出明显的发行市盈率下滑规律。Wind数据显示，科创板全年共有34家企业发行市盈率低于当期行业平均水平，其中下半年有14家，占比约40%。就在近期依然有高市盈率企业发行，比如9月1日招股的思瑞浦发行市盈率就高达141.48倍，9月8日招股的芯海科技发行市盈率也达61.14倍。

至于注册制下的创业板方面。8月24日至今已披露发行市盈率的35家新创业板IPO企业中，低于行业平均水平的有22家，其中有3家采用的是直接网上定价发行。

华东地区一位保代表示，新股发行节奏愈发密集，供求关系在寻找新的平衡，估值中枢在此过程中也会下移。

“抱团压价”还是“意外一致”？

科创板企业上纬新材之所以受市场关注，一方面因为募资创下科创板新低，另一方面出现质疑存在询价机构“抱团压价”行为的声音。

根据券商中国记者统计，共有415名机构投资者参与上纬新材IPO询价，有399家统一报出2.49元的价格，集中度高达96%。

华南地区一位券商承销人士向券商中国记者透露，上纬新材9月9日进入发行，启动初步询价。“机构前期对这家公司的估值可能并不理想，申万宏源（主承销商）在初步了解后，预估可能出现发行失败，在周末曾私下给询价机构发送短信，希望机构能适当报出的价格，保证上纬新材发行成功。”

这位券商承销人士称，如果不是主承销商的短信央求机构帮忙，上纬新材肯定发行失败了。就是在这种情况下，不少询价机构处于“帮忙”目的，按照科创板第五套上市后10亿的标准，倒推出最低价2.49元的报价。

事实上，根据券商中国记者梳理统计下半年注册制逾30家IPO项目的询价结果，意外地发现“报价高度趋同”的现象事实上不止上纬新材一家。比如科创板龙腾光电IPO项目中，参与询价的机构投资者共有377家，其中有311家机构投资者报出1.22元，占比82%。类似情况的IPO项目还有科创板企业科前生物、海目星，创业板企业龙利得、万胜智能、大叶股份、迦南智能、惠云钛业。

对于造成上述情况的原因，多数承销商发行人员认为存在机构投资者“抱团压价”以获得更大收益的可能，但目前并未实锤的证据。

一家央企旗下投行资本市场部负责人对券商中国记者表示，“询价机构抱团串价的可能性是存在的，一方面串价有利于询价机构拿到筹码，甚至有助于其低价拿到筹码；另一方面，询价机构数量极多，一些机构并不具备独立研究能力，或者不具备深度研究每支新股的精力，客观上只能被行业领先的机构串价。”

不过，深圳一家私募基金合伙人并不认可该说法。“从买方角度来看，我们不敢报太低的价格，否则也会被剔除掉。”他同时指出，承销商与发行人属利益同盟，承销商出具的投价报告并无太大的参考价值，“事实上，这些新股的上市表现基本没有到达券商投价报告当时给出的估值上限。”

不过，深圳一家私募基金合伙人并不认可该说法。“从买方角度来看，我们不敢报太低的价格，否则也会被剔除掉。”

他还指出，承销商与发行人属利益同盟，承销商出具的投价报告并无太大的参考价值。在他看来，科创板新股上市表现基本没有达到券商投价报告当时给出的估值上限。

数据显示，科创板新股发行至今，一共上市174家，其中自上市以来股价最低价低于《投价报告》估值下限有29家，占比16.67%；首日成交均价低于《投价报告》估值下限的有10家，占比5.75%；对比8月份以来上市的31家，最低价低于券商指导价下限的就有18家，占比58.06%；首日成交均价低于指导价下限有9家，占比29.03%。尽管新股询价对《投价报告》估值下限打折的幅度在不断加大，9月折扣力度达到55%，但是上市以来新股股价依然大幅低于指导价，并且这个趋势仍然持续加速。

一位上海投行资本市场部负责人表示，IPO现在虽然需要询价和路演，但是目前IPO的销售和实际定价是割裂的，没有实质性关联的，也不能真实体现承销商的承销水平。

新股定价机制或待调整

不管上纬新材等项目询价机构报价是“抱团压价”还是“意外趋同”，市场一致的观点是，当前的发行制度存在漏洞。比如就有观点认为，新股定价机制存在不合理的地方，变相导致机构投资者报价出现“高度统一”的结果。

资深投行人士王骥跃表示，《证券发行与承销管理办法》有关剔除10%高价的规则，是为了遏制高发行价目的而制定的，实际上高发行价是因为供求关系上供小于求带来的对新股的追捧。现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为压制发行价甚至串通报价的重要因素：比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况，发行人什么质地不重要，不要做报价的离群者才更重要。

王骥跃建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

还有一种观点称，“抱团压价”的出现，核心在于按比例配售撒胡椒面上，导致机构投资者之间的竞争力太弱。另一方面，没有个人投资者进场，就成了六类共计400多家机构投资者的封闭圈。“传统的六类询价机构圈子并不大，互通有无也比较正常。”深圳一家上市券商资深发行人员表示。

上述发行人员认为，科创板和新创业板发行采取高价剔除的做法，询价机构都怕被剔除，还有公募基金、保险资金等因为不能低于四个维度的加权平均价，因此策略上低价有优势。“在此制度下，无法形成充分的价格博弈。从报价趋同看，已经偏离了正常的投资逻辑了，跟正常销售承销已经毫无关联。”

他表示，新股发行充分竞价，应该体现在“价”和“量”两方面，有“价”无“量”和有“量”无“价”都不科学，上纬新材就属于典型的有“量”无“价”。

而据券商中国记者从接近监管部门人士获得的信息，相关监管部门近期会就新股发行相关问题进行讨论，并可能会研究出台相关措施。