评论：辩证看估值 理性做投资

上海证券报

原标题：辩证看估值 理性做投资

□毛勇春

估值是理性投资的开始，然而如何对上市公司进行合理估值却成为眼下颇具争议的话题。近期，伴随着消费、医药、科技股等板块强劲上涨，在国内A股市场上，贵州茅台的市值已超过了工商银行；海天味业的市值超过了中国石化；整个食品饮料板块PE已接近52倍，创十年新高，而食品饮料行业过去十年PE的平均值不过28.85倍。普通投资者不禁要问，股票市场的行情到底跟着什么走？是估值影响着市值，还是市值改变着估值？投资者应该依据什么来做投资？

这个问题其实在海外市场上也同样存在。在美国股市，苹果公司的市值超过2万亿美元，比A股创业板800多家公司市值的总和还大；特斯拉更是屡屡刷新纪录，其股价峰值时对应1500多倍的市盈率，让传统估值方法有面临失效的可能，华尔街分析师大呼解释不了；中概股瑞幸咖啡因为自爆财务造假停牌退市，但同样遭到质疑的跟谁学的股价不降反升，一年涨了16倍，几乎让做空机构自爆，更引发了对在线教育类公司应该如何估值的争议。

了解金融史的投资者都知道，当有了证券分析等理论之后，投资成了一种行业，其目的就是为了改变股票市场早先所具有的单靠运气博弈的属性。那么，估值高低意味着什么？市值、估值、价值之间又是怎样的关系？ 上市公司的市值等于股价乘股数，也等于市盈率乘公司净利润。估值是用一定的估值方法与模型分阶段地对公司的市场价值进行估算，其基础是公司的内在价值，外加行业、市场等合理因子及算法。通常的估值方法有两种，一是相对估值法，主要是P/E、P/B、P/S等；二是绝对估值法，主要是收益或现金流折现法等。价值即这里指的内在价值，不等于公司账面价值，最主流的观点是指公司存续期内经营性现金流的折现。

在这三者之间，市值所对应的时间最短，有交易就有市值，可以理解为在资本市场上这个时间点上的公司价值。估值对应的时间长一些，即便是相对估值法，净利润、净资产等财务数据均需来自经审计的财务报表。而公司的内在价值是未来若干年可预计的经营成果的折现，时间跨度更大，可以长达几十年。狭义的公司价值是财务上的，广义的价值还包括行业地位价值和社会责任价值。常识告诉我们，时间越短的数据不确定性越大，我们当然希望根据相对确定的内在价值进行估值、交易，并获得希望的市值。所以市值是兑现了的估值，是价值的变现。而价值是估值的基础，估值最终通过真实的出价交易来影响市值。

投资者之所以对公司进行估值，就是希望自己的出价符合投资逻辑。传统估值法中的市盈率法可以形象地理解为，你愿意通过多少年的分红拿回你的投资；市净率法可以简单地理解为，你愿意用公司净资产多少倍的价格买入这家公司。但估值高低代表什么，并不能一概而论。市场上普遍采用的P/E、P/B估值均是使用历史区间进行估值，但目前来看P/E、P/B整体是呈现上行趋势而不是在区间内波动，所以不能简单地用历史数据进行对比。此外，P/E指标受市场、公司业绩和未来预期的影响都比较明显，80倍与20倍的市盈率并不能说明高估还是低估。比如，当一家公司的股价较低，但净利润还在不断增长时，P/E较小，也就是公司被低估。但当一家公司净利润在下降，同时股价下降得更快时，P/E也会比较小，而这种情况是表明市场资金不愿意关注这家公司，并不是公司被低估。

估值是一个动态的过程，估值还要看行业，看公司发展阶段，要结合公司战略看经营性现金流。比如苹果，2年内市值翻了一倍多，突破了2万亿美元，但是这两年内的营收只增加了5%，如果现在买入，那么未来的投资收益可能更多要靠运气。但在2018年底，当苹果的市值仅为10倍现金流的时候，那时才是真的价值发现。

市场情绪在估值中所起的作用也不可小视。估值到了某个阶段就可能没有市场情绪的作用大了，因此也会出现高估值的情况。但是，估值高了，必然会出现回归，只是那个拐点的到来需要理性与耐心。2001年美国资本市场经历了互联网泡沫，当大家都开始相信一家公司的业绩增长无法兑现其透支了的股价时，泡沫就会破灭。当时华尔街一片狼藉，微软在顶峰时P/E接近80倍，在这之后的3年里股价下跌了50%！最后不要说估值回归，大批互联网公司直接倒闭了。这几天，苹果与特斯拉刚刚拆股不久，股价已开始下跌，本周四更是暴跌10.73%与13.94%，这是否会成为明星科技股估值回归的开始呢？

时间也是一个不可忽略的因素。投资股票是为了获得分红与买卖价差，现在市场上越来越明显的趋势是更看中未来的估值差异，从这个意义是讲投资股票就是投资未来。只是每个投资者对未来的时间定义不同，有的人希望看到今天的业绩，比如贵州茅台就是标准的业绩股；有的人希望看到明天的业绩，比如始终引领科技进步的腾讯控股与特斯拉，是科技股的代表；有的人希望看到后天的业绩，就是可能改变人们生活方式的时代股，比如苹果。因此，尽管都注重业绩，但是对这三类公司的估值方法可能完全不同。

此外，每个行业及公司的关键指标，比如营收规模、发展阶段、研发投入、市场竞争力等均有差异，会对估值产生影响。因此，当我们看到某些分析师在讲解市场、行业及公司的估值高低时，投资者应该有能力看明白运用的是绝对还是相对估值法，又结合了哪些指标，以及这样的估值是否超出了你的认知常识。即便是面对贵州茅台、腾讯控股、苹果、特斯拉这些优秀的公司，当看到它们的估值报告时，投资者可以知道哪些还说服不了自己，需要打个问号，而不是全盘接收，这就是我们正确理解估值方法的意义。

好公司也要有好的买入价位，但是好公司与好价格的完美结合并不容易，市场偏好与市场情绪无时无刻不在干扰着投资决策，投资者应该不断修正自己的估值方法，摒弃击鼓传花式的纯粹资金博弈行为。任何估值都有缺陷，找到长期适合你自己的估值方法，并对市值与价值变化有恰当的把握，这应该是长期投资、理性投资、价值投资的基本内容。投资者可以根据估值的基本原理创造出自己的估值方法来。比如我们通过观察发现可以把市值的变化率与内在价值的变化率放在一起比对，通过观察市值线与内在价值线是否协同，来判断市值增长有无内在价值支撑，避免了用相对或绝对估值来判断估值高低的武断。

投资是科学与艺术的结合。对投资结果的衡量只有一个标准即投资收益，但是要达到这一目标，并不是仅仅知道了市值、估值、价值的关系即能达成，这就是资本市场人人都可参与，但是专家也不等于赢家的魅力所在。投资的基本原则与技巧理解起来并不复杂，但要获得好的收益，则要有更多的知识储备，甚至要有对市场情绪和心理学有所研究，这就有点偏艺术了。

（作者系上海社会科学院市值管理研究中心执行主任）