增速放缓、利润率下滑 恒大物业上市还来的及吗？

上周恒大及融创两大房企传出拆分物业上市的消息，大玩家的入场让红火了半年的物业股再度沸腾。

“恒碧万融”将集聚三家在二级市场，这说明物管公司的价值越来越被认可。2020年也有望成为物业上市的大年，上半年已上市物企有6家，递表尚未上市的有9家，中指院预计年内上市的或有20家。

上海中原地产市场分析师卢文曦认为，物业管理行业相比其他行业利润率其实不高，房企不断拆分物业上市，主要还是出于融资的考量。一方面拆分物业对地产公司而言有了一个融资平台，存在倒输血的客观可能，另一方面物企扩张也需要融资。相比其他一些大型房企，甚至一些中型房企，恒大和融创的拆分动作偏慢，但也赶上了这波潮流。

市场红利还有吗？

中国恒大在7月31日午间发布拟拆分物业上市公告，当天股价收于21.75港元/股，涨幅仅0.39%。姗姗来迟的公告似乎没能激起市场热情。

一方面，去年整年物业股平均涨幅约50%，上半年物业股受疫情影响继续上涨，平均涨幅约40%。头部物管、二线物管轮番上涨之下，还有十几家物企谋划上市，整个板块已经处于高估值境地。

Wind数据显示，截至最新收盘日，29家A+H物业平均市盈率（TTM）为49倍，其中保利物业PE（TTM）83.8倍、碧桂园服务PE（TTM）70.7倍，远高于关联房企。中小型物管公司时代邻里PE（TTM）更是高达120倍，而时代中国控股PE（TTM）仅4.6倍。

据媒体消息，中国恒大计划拆分物业管理业务在港上市，最早于明年上半年完成挂牌，募集金额为10亿至20亿美元。按照这个时间表，到明年上半年物业板块能否保持目前较高的估值还是个未知数。

另外，10-20亿美元（人民币69.8-139.6亿元）的募资金额也是目前物企上市披露的最大额募资。由于碧桂园服务及中海物业采用介绍上市，目前物业股最高募资额为保利物业上市募资48.3亿元。上半年6家都为中小型物企，募资额度不高，但下半年金科智慧服务、世茂服务等体量偏大的物企若上市，假设一家20亿元的募资额，也将对市场造成一定的虹吸效应。

与恒大物业一道传出上市消息的融创服务，也拟募资10亿美元。若两家头部相撞，届时恒大物业能否被市场追捧存不确定性。

与野心相比，恒大物业的质地还差了几分。从营收角度，中国恒大2019年年报显示，恒大物业2019年营业收入为43.75亿元，高于彩生活（38.5亿元），低于中海物业（49亿元），排在已上市物企的第7位，仅相当于碧桂园服务的45%。

不过恒大与融创此时拆分的“醉翁之意”应该是融资。2019年末，中国恒大的净负债率为159.3%，融创中国更是高达179.64%。

增速放缓、利润率下滑 落后碧桂园服务一个身位

“万科物业向左，融创恒大向右”，万科物业下决心转型城市服务商，暂不上市。恒大及融创则选择了搅动二级市场。横向对比这三家未上市的头部物企，整个格局会更为清晰。

公开资料显示，恒大物业签约面积为5亿平方米，万科物业签约面积6.5亿平方米，融创服务物业协议在管面积3.5亿平方米。包括已上市物业股，恒大物业的合约面积与保利物业持平，面积上挤入头部阵营。

纵向来看，恒大物业近几年营收增速在不断放缓。2015-2019年，中国恒大财报显示的物业管理服务分部收入为13.18亿元、19.48亿元、30.24亿元、40.67亿元、43.75亿元，同比增速分别为77.63%、47.8%、55.2%、34.5%、7.57%，营收增速在2017年小幅回升至55%以后，2018、2019年再度明显下滑。

事实上，万科物业、融创服务的收入增速在2017年达到高峰后也在下滑，万科物业从67.3%下滑至29.7%，融创服务从202.7%下滑至39.7%，但恒大物业2019增速较上年同期下滑了27个百分点，直接垫底。

Wind数据显示，29家A+H物业股2019年营收同比增速的算数平均数为38%。恒大物业没有跑赢行业平均，被融创服务反超。近几年融创中国以黑马之姿迅速扩大规模，物业板块也跟着水涨船高，近5年复合平均增长率高达69.5%，远高于恒大物业的27.12%。

2017年融创服务营收高出恒大物业约10亿元，2019年这一差距拉大到27亿元，其中不排除其他业务数据的影响。与碧桂园服务对比，恒大物业2019年的发展缓慢则更为明显。

2015-2018年，碧桂园服务的营收规模始终与恒大物业相差不大，2019年碧桂园服务营收直接增加了一倍。这中间发生了什么？2018年6月港股上市，碧桂园服务于次年收购了港联不动产服务、嘉凯城物业、广东元海、上海联源等7家公司。2020年4月，碧桂园服务通过发行可换股债券募资38.75亿港元，继2019年之后的2020年，仍会是碧桂园服务并购大年。通过上市融资并购等一系列动作，碧桂园服务甩开恒大物业一个身位，后者要如何追赶？

值得关注的是，根据中国恒大的年报数据，物业管理分部的利润率（分部业绩/分部收入）近3年来也呈下滑趋势，分别为18.49%、17.51%、14.88%。与此同时，中国恒大2019年净利率下降约7个百分点，盈利指标下滑明显。