中银证券管涛：牛市并非热钱流入所致 警惕“疯牛”行情

中银证券管涛：“牛市”并非热钱流入所致，要警惕出现“疯牛”行情

7月10日，人民币对美元汇率中间价为6.9943，较上一交易日上调142个基点，重回“6时代”，中间价升值至2020年3月13日以来最大。人民币持续升值以及国际货币格局的变化，引发了各方关注。

哪些因素导致人民币持续升值？下半年人民币的走势如何？人民币有机会成为新的全球资产“避风港”吗？怎么评价2015年“811”汇率改革至今汇率市场的表现？7月9日，时代财经专访了中银证券全球首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛。

管涛分析认为，近期人民币的避险属性在债市中得到了很好的体现，其在全球支付货币排名也在上升。“我们还不能沾沾自喜”，管涛分析，人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，虽然创历史新高，但这跟中国在全球的经济贸易中的地位并不相称。

谈到人民币国际化进程，管涛称，“我们不必刻意加快人民币国际化，中国先让老百姓把日子过好，那么人民币国际化作为大国的正溢出效应，是水到渠成的。”

近日，股市、汇市双涨，外资也迅速流向中国，管涛指出，怎么调节防止汇率的过度波动是一个新的课题。他建议，货币当局要控制好货币错配，只要没有严重的货币错配，对汇率波动的容忍度就会大大的提高。

中银证券全球首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛

利空出尽 人民币升值

时代财经：人民币正持续升值，引发了各方关注。什么因素导致连日来人民币的升值？怎么解读这些因素？

管涛：理解近日人民币升值，要从今年上半年人民币汇率的表现说起。

今年上半年人民币兑美元汇率偏弱，但对大多数货币汇率是升值的，按照中国外汇交易中心的口径，人民币对美元跌了1.5%，但人民币汇率指数还升了0.7%。总体看，对美元弱的原因，主要是消息面因素的影响，而不是基本面。

从消息面看，今年年初人民币是升值的。但1月21日以后，疫情在中国集中暴发，人民币转跌。2月，人民币汇率跌破7。随后中国疫情得到控制，但海外疫情加速蔓延，3月初重新升破7。但3月中下旬，海外疫情蔓延叠加国际油市崩盘，全球股灾、市场恐慌、美元飙升，人民币汇率又跌破7……总之，上半年各种坏消息层出不穷。

但实际上，从外汇供求关系看，中国1—5月份境内市场上外汇供大于求。只是因为很多利空消息的影响，市场情绪偏空，人民币汇率偏弱。

进入6月以后，消息面基本利空出尽，而中国的基本面继续向好。短期内来看，消息面处于“真空状态”，于是基本面的因素发挥作用。

从基本面来看，目前中国本土疫情防控取得重大战略成果，美国疫情还在不断蔓延，且确诊数字不断创新高。美国经济连续两个季度负增长，而中国经济在今年3月以后，随着疫情的控制开始逐步恢复，二季度经济转为正增长。

同时，5月以后，中国货币政策边际上有所调整，市场利率开始走高，中美利差还在进一步扩大，进一步吸引外资配置人民币债券资产。进入7月，因为大家对于下星期将要发布的二季度经济数据预期较好，推动了近段时间中国股市上涨，北上资金加速流入A股市场。

此外，全球金融恐慌平息以后，美联储和其他央行的货币互换余额连续数周大幅下降，全球美元荒缓解，美元指数从100多回落到了97左右。虽然6月，美国仍拿“制裁”说事，但美国采取所谓“制裁措施”在市场预期以内，利空基本上兑现了。

时代财经：但7月9日传出美国恢复对中国部分商品加征25%关税，中美贸易变数是否给人民币升值带来负面消息？

管涛：可能大家已经对中美贸易摩擦习以为常。贸易摩擦刚开始时，对市场的影响很大，但时间长了以后，出现“审美疲劳”了。

例如，日美贸易冲突从上世纪六十年代一直到八、九十年代，持续三四十年，但基本面决定了日元总体上升值。

时代财经：今年上半年，人民币对美元贬值1.24%，同期新兴市场货币指数下跌4.42%。下半年人民币的走势会如何？

管涛：从基本面看，在疫情防控常态化前提下，运用“纾困+改革”的组合拳，统筹疫情防控和经济社会发展，下半年人民币汇率稳定是有基础的。

但也要看到，国际疫情发展和经济复苏还存在较大不确定性，我国经济发展面临的挑战前所未有。

同时，在主要经济体大放水的情况下，全球宽流动性、低利率，风险资产价格大幅波动在所难免。特别是在“疫情+选情”的背景下，全球贸易政策和地缘政治形势也可能出现大幅震荡。

全球资产“避风港”的新贵

时代财经：根据最新银行间债券统计数据，截至6月底，共有1020家境外机构投资者净买入人民币债券1010亿元。人民币的避险属性在债市中得到了很好的体现。人民币有机会成为新的全球资产“避风港”吗？

管涛：今年一季度，疫情造成了全球经济停摆，美国股灾引发金融动荡美元飙升，实际上新兴市场都普遍遭遇了资本外流的冲击。

但中国债券市场上，外资增加人民币债券资产配置的势头没有受到根本的影响。据国家外汇管理局统计，今年一季度，我国外来债券投资净流入89亿美元。如果没有3月份的美国股灾的话，我国债券市场外资流入可能会多。

由于央行外汇储备资产主要是购买固定收益类产品，所以，最近国际货币基金组织公布的今年一季度末数据中，全球持有人民币外汇储备资产绝对值和份额都有所上升，这应该不令人感到意外。

从这个意义上讲，一季度全球金融动荡背景下，人民币债券一定程度上扮演了新兴避险资产的角色。二季度以后，外资增加人民币债券资产配置的势头进一步显现。

时代财经：为什么人民币备受青睐？

管涛：在主要经济体里，中国货币政策处于正常状态。目前，国际上主要经济体基本上都已到零利率甚至负利率了，而中国还是正利率且离零利率也还有相当的距离，同时中国还有很多正常的货币政策工具可用。这对于增加人民币资产的全球吸引力是有帮助的。

但对中国来讲，我们不能只靠正利差来吸引外国投资者配置人民币金融资产，而是还有很多功课要做：

比如，要推动制度性地对外开放，经贸规则要和国际规则接轨。在稳定国内经济的同时，还要扩大对外开放，特别是金融的对外开放要逐步提高，有序地提高人民币资本项目可兑换的程度。

再如，要发展多层次的金融市场，有深度、有广度的市场才能更好地便利境外投资者进行人民币金融资产配置。很多小国家由于金融市场太浅、流动性差、交易成本较高，其他国家想持有该国货币作为外汇储备都很难。美元之所以能成为国际的主导货币，很重要的原因在于美国有发达的金融市场。现在中国有这样的潜质，中国股票市场、债券市场在全世界名列前茅，我们要把它做强。

如果这些方面做好了，国际投资者对人民币金融资产的配置会越来越有兴趣，而不仅因为中国是正利差。

中国是一个重要的经济体，全球投资者愿意配置人民币的资产，是希望分享中国的成长机会。

时代财经：在投资者眼里，欧元的魅力是否减弱了？这跟欧元区的经济基本面偏弱是否有关？

管涛：2008年次贷危机爆发以后，国际社会有声音，“美联储放水，美元对内通货膨胀，对外汇率贬值，所以美元资产会缩水，将会出现‘去美元化’。”但实际的情况是，危机10年以后，美元的国际地位没有下降，下降幅度较大的是欧元。

因为欧洲在次贷危机后不久，遭遇了欧洲主权债务危机，一直到现在还没走出来。所以我们说“强势经济、强势货币”，只有把自己国家的经济建设搞好了，本国货币的国际化才能够走得更远。

但一个国家的货币的国际地位，是其综合国力的反应，除了经济实力外，还有政治、军事、外交、科技等方面的实力。这次美国政府的疫情应对大失水准，让国际社会大跌眼镜，再加上美国政府这些年刻意推“美国优先”、“逆全球化”，“滥用经济金融制裁”等，这也在侵蚀美元的地位。2017年-2019年，很多指标显示美元出现了市场份额下降的趋势。

现在，美国一些传统盟友都抱怨美国长臂管辖制造的“美国陷阱”，都在想方设法绕开美元支付清算体系。

时代财经：近期，国际上铁矿石、农产品和石油等大宗商品贸易也有不少是以人民币、欧元计价结算。怎么看此现象？

管涛：因为美国一方面扬言要“脱钩”，到处制造经贸摩擦；另一方面滥用“制裁”，动辄威胁将其他国家踢出SWFIT、CHIPS，甚至冻结美元资产，所以大家都在尝试减少对美元的依赖。

时代财经：国际货币基金组织最新公布的数据显示，今年一季度，人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，创历史新高。根据SWIFT统计，人民币在全球支付货币中占比达到2019年9月份以来的新高，全球排名第5位。是否意味着人民币国际化地位得到极大提升？

管涛：情况确实如此，但我们不能太骄傲。

人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，虽然创历史新高，但这跟中国在全球的经济贸易中的地位是不相称。在全球外汇储备和国际支付中，前四种货币美元、欧元、英镑、日元合计占了90%左右。其中，美元、欧元的占比都是两位数，英镑、日元与之都不能相提并论。

这反映了货币国际化存在网络效应和路径依赖。也就是说，某种货币，用的人越多，交易成本越低。同时，一旦习惯使用某种货币后，就很难改变交易习惯。所以，新兴国际化货币的崛起非常困难，不但取决于本国综合国力的提高，还有其他外部因素。

时代财经：人民币推进国际化进程，下一步该怎么走？

管涛：稳步推进，顺其自然，水到渠成。

今年4月份中央和国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》以及5月份发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》里都提到“稳步推进人民币国际化”。

实际上从2009年开始试点至今，已经基本明确，只要能够外币计价结算的交易，都可以用人民币计价结算，政策上并没有障碍。现在剩下的问题，就是市场接受和认可的程度。

现在提出“国内国际双循环”，即以国内大循环为主，言下之意就是要把自己的事情做好，把自己的经济建设好，经济强才能货币强。

疫情暴发前，中国已面临经济下行压力，而这次疫情又加大了下行压力。今年两会出台了疫情应对的“纾困+改革”的组合拳，这跟其他国家不一样。其他国家主要是纾困、救助为主，我们还有改革，通过改革开放释放制度红利，改善经济中长期前景，提高潜在经济增长。

被选择成为“结算货币”，不是中国刻意为之，并不是说中国要跟美元“脱钩”，号召其他国家都来用人民币。我们先把自己的经济搞好，让中国老百姓把日子过好，人民币国际化就是一个水到渠成的过程，是作为大国的正溢出效应，让其他国家有多一个结算货币、安全资产的选择。

输入性金融风险是新挑战

时代财经：近期股市“牛气冲天”，大量的热钱涌入，你在前述提到热钱推高了人民币升值，怎么看待股市、汇市双涨？

管涛：我觉得不能说是因为热钱流入导致“牛市”。

到现在为止，外资在A股的市值占比仅有3-4%，主力还是国内的资金。最近上涨较快的原因，也是基本面改善与流动性宽松，积累了较长时间的做多动能。

与海外市场相比，中国的估值相对较合理，再加上疫情控制比较有利，经济复苏前景比较确定，外资看多A股。若外资觉得中国股市的估值偏高，反而不会加速进场，有可能会离场观望。

现在还不能说国内股市被明显地高估，但要警惕如果出现“疯牛”行情，可能会很快透支以前的估值优势走向虚高。这也是银保监会主席郭树清近日在陆家嘴论坛上说的，金融不能和实体经济脱节。

这次疫情应对中，全球流动性大释放，带来了副产品即全球风险资产在上涨。一定意义上，海外股市近期的反弹行情对A股也起到了示范效应。

时代财经：对股市或者汇市来说，会酝酿输入性的金融风险吗？

管涛：如果过快上涨，可能会出现估值的泡沫。对于风险资产来讲，如果有泡沫，是不可持续的。

所以，近期美联储、国际货币基金组织接连对金融市场和实体经济脱节发出警告，在疫情没有得到有效控制的情况下，经济复苏的前景高度不确定。未来一旦出现疫情防控转坏的情况，风险资产价格还可能出现二次调整。

美联储只能释放流动性，解决不了病毒的问题，也解决不了经济下行的问题。如果风险资产过度上涨，严重偏离经济基本面。将来一旦经济基本面跟不上，高估的矛盾就更加突出，一有风吹草动就会出现反向调整。

对外汇市场也是同样的，所有资本流动冲击都是从流入开始的。前期有大量的流入，才会有后面集中地流出。

过去，国际金融危机对中国影响不大，因为中国有比较严格的资本管制。但2008年以后，中国的开放程度越来越高，到2015年“811”汇改时就遭遇一波烈度较高地资本流动冲击，其程度远高于10多年前的亚洲金融危机时期。

今天，中国金融市场开放程度和人民币资本项目可兑换程度，都比5年前高。

所以，我们要汲取国内外的经验教训，高度重视跨境资本流动给中国带来的新挑战。

时代财经：如何看待从2015年“811”汇改到现在，汇率市场化改革带来的一些成效？

管涛：直到去年8月5日人民币汇率“破7”以后，才算是达成了“811”汇改公告中提出的“增强汇率中间价的市场化程度和基准性”的目标。

“811”汇改之初，我们曾经遭遇了持续一年多时间的资本集中流出、储备下降的冲击，后来才有了人民币汇率三次到“7”的重要心理关口， “遇7”不过的经历。去年8月份，人民币汇率第四次遇“7”，才应声而破。

“破7”不能简单被理解为人民币贬值。有句行话叫“人民币汇率形成机制改革比汇率水平更重要”。“破7”以后，突破了心理关口，汇率可上可下，汇率市场化程度提高，弹性增加。

这在今年，作用尤为明显。

年初因为中美贸易谈判取得阶段性成果，签署第一阶段协议，所以人民币升值。后面是一系列利空事件频繁发生，人民币汇率一直维持在7以下的水平。

总之，今年上半年，人民币汇率可上可下、双向波动，成为了吸收了内外部冲击的减震器。

人民币汇率波动，不再像2015年、2016年那样对海外市场和国内股票市场产生溢出影响。

尽管我们也经常看到股市和汇市同涨同跌，但并不是因为一个市场的价格波动，产生了信心危机向另外一个市场传染。而是因为疫情爆发后带来的不确定性，造成了同属风险资产的两个市场价格的同向调整。但是，大部分时间，这两个市场是独立运行。

人民币汇率成为了调节国际收支的稳定器。现在外汇储备、外汇占款，增减幅度都非常小，央行已经基本退出了外汇市场的常态干预，货币政策没有受到汇率政策的掣肘。

最为典型的是，中国央行领先美联储整一个月进入了疫情应对状态。但是，此时央行并没有考虑人民币汇率的涨跌。因为人民币汇率可上可下，有助于释放贬值压力，避免预期积累。

未来可能面临新的挑战。在全球大放水以后，跨境资本大进大出在所难免，一是通过影响美元的走势，反过来影响境内人民币对美元的走势；二是可能资本流动本身跟中国有关的跨境资本流动也会影响外汇供求关系，进而影响股市的走势。

汇率由市场决定的，往往容易出现超调，而货币当局过去在这方面的经验并不多。在上次金融危机时，中国是通过增加外汇储备的方式来阻止人民币升值。

如果这一次中国再面临资本流入、汇率升值的压力应当怎么办？这是一个新的课题。

时代财经：你能提供有解决的建议或思路吗？

管涛：有一个很重要的方面，就是要控制好货币错配。

为什么人民币汇率在2015年那一波调整幅度会那么大，就因为在2015年8月汇改之前，民间的货币错配很严重。汇改前夕的2015年6月末，中国民间对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.8%。这导致市场对本币贬值较为敏感，因为贬值会增加对外偿债负担。

2014年之前，经历了近二十年的持续升值，市场对于人民币贬值既无心理准备，也缺乏应对措施。当时，市场主体获得外汇后普遍会尽快换人民币，用汇时普遍借外汇对外支付，从而造成了私人部门较大规模的货币错配。

“811”汇改之后，经过了两年多时间的调整，该比例于2018年二季度以后降至10%以下。到今年一季度末，民间对外净负债与年化名义GDP之比降至7.5%。

因为货币错配大幅改善，所以市场对于汇率波动的适d应性和容忍度才大大提高。