国君策略：A股低估值补涨 看好后市突破3300、静待3500

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原标题：【国君策略】无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500

来源：谈股问君

作者：李少君/陈显顺/程越楷

导读

当前A股的低估值补涨特征本质在于‘无风险利率’的下行，促发的动力在于‘银行理财预期收益率’降低，进一步强化‘资金追逐资产’的现象。由此看好后市，突破‘3300’，静待‘3500’，进击‘券商’和低估值有业绩的龙头股，先‘周期’后‘消费’、‘科技’。

摘要

当前A股最重要的特征：‘低估值补涨’

一、当前市场行情仍以大市值龙头为主，‘大小切换’尚未发生；

二、涨的少不会带来涨得多，‘风格之间’以及‘行业之间’对比可以看到，并不存在上周少涨而本周补涨的显著规律，相应的，低估值风格及行业表现更优；

三、与此前不同的是，建材、煤炭等周期股的上涨并非‘基建刺激’、‘扩大内需’等常规周期行业基本面逻辑造成的，而是金融变革下‘无风险利率’下降造成。究其原因，‘经济环境’中找不到，在‘金融逻辑’中才能找到。

估值补涨的本质—‘无风险利率’下行

少涨品种补涨，是‘存量资金’轮动；低估值品种抬估值，是‘增量资金’进入。当前市场只有‘无风险利率’下行方可解释。

从DDM模型出发，盈利当前一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，仍处于二季报的‘真空期’之中，因此DDM模型的‘分子端’不是这轮行情的主要原因；在‘分母端’的‘无风险利率’、‘风险评价’、‘风险偏好’三个指标中，‘风险偏好’伴随事件演进，当前处于中位、整体波动不大；随着疫情的明朗和中美关系的缓和，‘风险评价’略有下降；当前边际变化最大的是‘无风险利率’。宏观或微观、海外或国内，当前流动性均存在较大的边际支撑。伴随资产经历由‘信托—城投债—银行理财’的刚兑演变，当前刚兑打破已走向银行理财这一环节，‘银行理财预期收益率’下行带动市场‘无风险利率’下行。

‘无风险利率’下行的‘国内’证据：‘银行理财’VS‘新发基金’

一、最直观的证据：‘银行理财收益率’不断下行背景下，大众心理的‘无风险收益率’向下，资金寻找新资产的动力正在酝酿；

二、一个直接的催化：银行理财产品‘破净数量’同比激增，权益市场相对配置吸引力凸显；

三、无风险利率下行的另一个证明角度：银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增，‘资金追逐资产’现象明显。

‘无风险利率’下行的‘海外’证据：超预期宽松下无风险利率下行带动的‘流动性溢出’

当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同，美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿，远超2008年的1万亿左右规模。与之前任何一次都不同的是，当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存，需求侧影响将会带来‘投资行为’进一步替换了‘消费行为’，资产价格的‘通货膨胀’替换了物价水平的上行。直接的表现就是，北上资金的大幅流入。

‘无风险利率’下行，后市如何看？‘卅卅红春’会有时，‘券商’与低估值龙头进击

一、大势研判：‘卅卅红春’会有时，突破‘3300’，静待‘3500’；

二、市场节奏与结构研判：‘券商’+低估值上攻，后续看好‘科技’和‘消费’的表现；

三、行业比较：先是‘券商’+低估值领头（以周期为主），‘科技’+‘消费’接力，讲故事的‘小市值’公司不炒，‘银行’不是‘主打’品种而是周期向消费和科技切换的‘过渡’品种。当前推荐：券商、煤炭、建筑、地产、电子、家电。

目录

1．当前A股最重要的特征：低估值补涨

2．低估值补涨的本质—无风险利率下行

3．无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金

4．无风险利率下行的海外论据—北上资金

5．后市如何看？卅卅红春会有时，券商与低估值龙头进击

正文

1．当前A股最重要的特征：低估值补涨

第一，当前市场行情仍以‘大市值’龙头为主，‘大小切换’尚未发生。结合本周与上周的市场对比，我们发现以上证50、沪深300为首的龙头权重表现显著优于中证500、中证1000，‘大小切换’尚未发生。我们认为，伴随市场由‘增长红利’格局向‘存量竞争’转变，龙头的‘竞争优势’边际提升是‘大小分化’的关键。

第二，涨的少不会带来涨得多，‘风格之间’对比可以看到低估值风格表现更优。结合本周和上周涨跌幅来看，并不存在上周少涨而本周补涨的显著规律。相应的，如果参照各个风格当前的估值水平，我们发现‘估值相对便宜’的‘金融’、‘周期’，表现显著优于‘估值相对贵’的‘成长’、‘消费’。

第三，涨的少不会带来涨得多，‘行业之间’对比也可以看到低估值品种‘拔估值’的现象。与此前不同的是，‘建材’、‘煤炭’等周期股的上涨并非‘基建刺激’、‘扩大内需’等常规周期行业基本面逻辑造成的，而是金融变革下‘无风险利率’下降造成。究其原因，‘经济环境’中找不到，在‘金融逻辑’中才能找到。

2．低估值补涨的本质—无风险利率下行

少涨品种补涨，是‘存量资金’轮动；低估值品种抬估值，是‘增量资金’进入。当前市场只有‘无风险利率’下行方可解释。

回归DDM模型，影响市场的核心因素在‘分母端’的‘无风险利率’。从DDM模型出发，市场的核心变量在于‘盈利’、‘无风险利率’和‘风险偏好’。当前，盈利一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，仍处于二季报的真空期之中，因此DDM模型的‘分子端’不是这轮行情的主要原因；在‘分母端’的‘无风险利率’、‘风险评价’、‘风险偏好’三个指标中，‘风险偏好’伴随事件演进，当前处于中位、整体波动不大；随着疫情的明朗和中美关系的缓和，风险评价略有下降；当前边际变化最大的是‘无风险利率’。宏观或微观、海外或国内，当前流动性均存在较大的边际支撑。全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转，另一方面造就了A股的龙头溢价、龙头的反转，极为宽松的流动性环境增大了下跌的阻尼，市场‘易涨难跌’。

‘千人千面’，市场中众多的‘无风险收益率’构成‘无风险利率区间’，区间‘上沿’是投资中需要重点关注的‘无风险利率’，当前重点在‘银行理财’。市场上存在不止一个‘无风险收益率’，对应的存在不止一个‘刚兑资产’。那在众多‘无风险利率’中，哪个是投资中的‘无风险利率’标准？我们认为，‘无风险利率’是一个‘区间’，从最低一层的‘无风险收益率’（‘存款利率’）到对应同期最高的‘刚兑资产收益率’。在投资之中，区间的‘下沿’会随着‘基准利率’变化而变化；区间‘上沿’会随着‘市场预期’变化而变化，也是我们投资中需要重点关注的‘无风险利率’。伴随资产经历由‘信托—城投债—银行理财’的刚兑演变，当前‘刚兑打破’已走向‘银行理财’这一环节。

3．无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金

最直观的证据：‘银行理财收益率’不断下行背景下，大众心理的‘无风险收益率’向下，资金寻找新资产的动力正在酝酿。当前，1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趋势向下。在银行理财刚兑打破背景下，银行理财不仅仅走出刚兑，其收益率表现将逐步向下。作为绝大多数投资者的‘无风险资产’，‘银行理财收益率’不断下行将直接拉动‘无风险利率’下行。

一个直接的催化：银行理财产品走向‘破净’，叠加权益市场‘相对收益率’显现。迹象虽微，但能反应大势。2020年4月以来，银行理财破净数量同比陡增；相较2019年同期，7月最新银行理财破净数量已达74只，这进一步体现了银行理财打破刚兑、收益率弱化的特征。破净是否是小银行管理能力差异带来的样本偏差？非也。我们拆分了破净的银行理财产品情况，其中工行占比达到23%、工银理财占比达11%、农业银行占比达8%、建设银行占比达3%、中国银行（维权）占比达1%，四大行占比合计接近50%。并不是因为管理能力或者银行样本的差异，大中小银行占比相对均衡，反映的是整体银行理财收益率水平将不断走低。在此背景之下，权益市场的投资价值凸显，‘风险-收益比’显得更加有吸引力。

‘无风险利率’下行的另一个证明角度：银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增。每个人心中都有自己的‘无风险利率’指标，但是对于广大投资者而言，银行理财产品能作为‘广义无风险利率’而存在。伴随银行理财的刚兑打破、收益率的大幅下滑，国内投资者心中的‘无风险利率’逐步下行，这会带来配置资金的溢出。与之相对应的，新成立基金份额不断创下同比增速新高，这能进一步牢固配置资金由‘理财’到‘权益’的逻辑可靠性。

4．无风险利率下行的海外论据—北上资金

‘无风险利率’下行的‘海外’证据——超预期宽松下无风险利率下行带动的‘流动性溢出’。当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同，美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿，远超2008年的1万亿左右规模（图11）。与之前任何一次都不同的是，当前‘流动性宽松’、‘低利率水平’、‘低通胀水平’共存（图12-13），需求侧影响将会带来‘投资行为’进一步替换了‘消费行为’，资产价格的‘通货膨胀’替换了物价水平的上行。直接的表现就是，北上资金的大幅流入（图14）。

5．后市如何看？卅卅红春会有时，券商与低估值龙头进击

大势研判：‘卅卅红春’会有时，突破‘3300’，静待‘3500’。我们认为，前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价，在‘无风险利率’下行、‘盈利’和‘风险偏好’稳中向好的阶段，需对市场保持积极乐观。我们在年初的时候提出，‘卅卅红春会有时’，当前市场有望突破‘3300’，冲击‘3500’。相比年初的‘3300’，我们认为有几点不同：1）当前市场的核心驱动发生了变化，年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键；2）而本次重新上修至‘3300’，关键在于‘无风险利率’下行超额对冲‘盈利’下行；3）后续市场跟踪的关键在于‘风险偏好’的影响，而这是‘3300’之后的重要变量。

市场节奏与结构研判：‘券商’+低估值上攻，后续看好‘科技’和‘消费’的表现。对于市场节奏，我们认为当前仍是基于‘无风险利率下行’思路选择结构，因此我们认为后市演绎有望从几点展开：1）从节奏上，金融+低估值周期将继续表现，带动市场冲击‘3300’；2）从结构上，在‘金融’+低估值周期之后，仍是‘科技’和‘消费’接力演绎，‘东方亮完西方亮’；3）本轮行情不存在所谓‘风格切换’，‘增量资金’入场更多的是‘普涨’格局，只是‘相对收益’的问题。

行业比较：先是‘券商’+低估值领头（以周期为主），‘科技’+‘消费’接力，讲故事的‘小市值’公司不炒，‘银行’不是‘主打’品种而是周期向消费和科技切换的‘过渡’品种。

券商：我们自5月以来大力推荐券商，核心在于政策推动‘行业景气’+‘集中度’双提升。1）‘龙头红利’：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；2）‘改革加速’：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；3）‘金融环境’：低利率下资本市场有望持续活跃。

煤炭：估值性价比较高。1）当前板块估值具备‘高性价比’。目前煤炭板块无论是PE或是PB，均处于历史最低水平，但目前盈利水平依然在历史高位；2）从近期市场格局来看，预计旺季结束前动力煤的需求仍将维持，而市场在经历了3-4月份的价格快速下跌之后，本次的价格恢复也将对市场的‘供给端’形成更好的约束作用，‘供给端’的优化将对价格形成较好的支撑。

建筑：低估值+盈利修复。1）建筑板块估值水平为所有行业最低，估值安全垫高；2）下半年基建增速加速回升，回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地，Q3-Q4政策效果将加速显现，看好基建增速趋势回升4个季度以上。

地产：低估值且盈利较为稳定的品种。1）目前来看，地产板块的估值水平处于历史低位（低于5%分位数），估值具备‘高性价比’；2）伴随政策放松的预期，叠加‘利率中枢’下行，地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。

电子：疫情后‘景气周期’将回归，国内产业链快速发展。1）‘全球周期’：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2）‘中国趋势’：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3）关注‘半导体’：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及‘消费电子’：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

家电：‘可选消费’中值得期待的种子选手。1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由‘必选消费’支出逐步向‘可选消费’支出切换；2）商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；3）整体而言估值水平低，盈利能力强，‘外资偏好’品种。