诡异的20日晚：中行何以慢一步？

原标题：诡异的20日晚：中行何以慢一步？

21世纪经济报道 陈植

中行原油宝遭遇负油价结算引发投资者穿仓风波仍在持续发酵。

目前市场焦点主要集中在中行为何没能提前移仓规避负油价风险，以及为何没有在WTI原油期货5月合约跌入负值时果断强制平仓以减少投资者损失。

多位银行金融市场部交易员向21世纪经济报道记者透露，中行原油宝之所以选择在合约到期交割前一日进行轧差与移仓，可能是基于降低移仓成本损失的考量，因为期货合约报价越临近交割日，则越贴近现货价格，但此举也冒着交割日市场交投流动性不足的风险。

“没想到的是，4月20日当天（WTI原油期货5月合约到期交割前一日）真的出现流动性风险，以及油价跌入创纪录的-37.63美元/桶（大幅低于现货价格），引发客户穿仓事件爆发。”一位银行金融市场部交易员感慨。

至于为何没能及时强制平仓，上述交易员认为原油宝产品在20日22点按照相关交易规则暂停交易并启动移仓轧差后，中行可能关闭了原油宝交易系统以防止交易员擅自越权交易引发道德风险，导致21日凌晨WTI原油期货5月合约报价直线跳水跌入负值期间，交易员眼看着很多客户保证金跌破20%也无法强制平仓，只能按照产品交易规则，按WTI原油期货5月合约官方结算价-37.63美元/桶作为轧差或移仓的结算价格，一下子触发很多看涨WTI原油期货的客户本金亏光还欠银行不少钱。

“就操作流程而言，中行基本都按照原油宝的交易规则按部就班操作，但换个角度来说，这反映出中行应对负油价的风险预案明显存在缺漏。”这位不愿具名的银行金融市场部交易员认为。在4月15日芝加哥期货交易所（CME）将负油价纳入期货合约交割清算范畴后，众多美国原油期货ETF管理方要么提前移仓，要么修改产品投资比例将更多资金配置到远期合约，以规避近月合约跌入负值交割清算的风险。因此他们基本在4月20日油价跌入负值期间都没有遭遇所谓的交割风险与客户穿仓事件。反而是远在太平洋彼岸的中国、印度、韩国金融机构遭遇黑天鹅事件。

记者多方了解到，除了中行原油宝，市场传闻韩国三星集团旗下两款挂钩WTI原油期货的ETF也未能平仓所有的5月合约，可能触发多头结算巨亏与交割风险。

多位银行金融市场部交易员直言，这背后，反映金融市场存在的两大问题，一是金融机构应对负油价风险的反应速度明显不够快，二是投资者还需认清挂钩WTI原油期货类银行理财产品的真实风险。

一位国内大宗商品投资型私募基金负责人向记者坦言，不少长期投资WTI原油期货的国内职业投资者即便看好油价触底反弹，都不大敢留隔夜仓，因为自己睡觉后，美国资本市场若出现翻天覆地变化，就会损失殆尽。

20日晚为何没能及时强制平仓

20日晚上中行原油宝为何没能及时强制平仓引发大量客户穿仓，正成为当前金融市场关注的焦点。

按照中行发布的公告显示，中行“原油宝”产品的美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约，于期货合约最后交易日前一日（即倒数第二个交易日）北京时间22：00停止交易。

多位银行金融市场部交易员认为，这意味着在20日22时后，中行很可能关闭了原油宝的交易系统，令交易员眼看着油价跌入负值引发大量客户保证金跌破20%，也无法采取强制平仓措施。

“当然，中行关闭交易系统无可厚非。因为在原油宝暂停交易后，中行此举可以杜绝交易员擅自越权开展交易引发道德风险。”其中一位银行金融市场部交易员向记者分析说。此前巴林银行之所以倒闭，就是其交易员擅自越权开展金融衍生品交易导致巨亏所致。因此近年不少国际大型银行都对理财产品交易采取极其严格的风控与合规审核制度，比如在产品暂停交易期间直接关闭交易系统等。

然而，恰恰就在原油宝暂停交易且开启移仓轧差期间，WTI原油期货5月合约突然直线跳水跌入负值，且大跌期间交投流动性骤然消失，直接触发了原油宝遭遇巨大的交割风险与客户穿仓困局。

“现在我们都很难想象，原油宝暂停交易、油价直线跌入负值、投资者账户出现负值（欠银行资金），竟然在同一时刻汇聚在一起，似乎也太巧合了。”上述银行金融市场部交易员感慨说。

在他看来，其间中行原油宝交易员可以紧急申请恢复交易系统进行强制平仓，但要重启交易系统，需要银行风控部门、合规部门、交易部门以及高层同意，还需迅速做出相应的信息披露提醒所有投资者，或许所有流程走完，20日晚美国WTI原油期货交易已经收盘了。最终中行原油宝团队便按部就班地按照产品约定的官方结算价（即-37.63美元/桶）进行轧差移仓结算，酿成巨大的客户穿仓风波。

“就这个角度分析，中行对负油价的风险应对预案明显准备不足。”他认为。比如在4月15日芝加哥期货交易所CME决定引入负油价作为结算交割范畴后，不少美国原油期货ETF产品都选择提前移仓，但中行“无动于衷”，仍然选择按产品现有规则——在合约到期交割前一日轧差移仓；再如中行似乎没有提前设立紧急授权制度，允许交易员在负油价出现之际重启交易系统采取及时的平仓措施以减少客户损失。

一位私募基金大宗商品交易员向记者分析，中行之所以仍然选择让原油宝在合约到期交割前一日轧差移仓，很可能是因为此举能减轻移仓成本损失，但这也令原油宝容易遭遇移仓轧差操作的流动性风险，因为期货合约交割日往往存在流动性不足状况。

一位原油期货经纪商对此解释称，银行这类挂钩WTI原油期货的理财产品到底选择何时移仓轧差，很大程度与其选择的海外原油期货经纪商做市能力有着更大关联。比如有些海外经纪商撮合交易能力不强，会建议这类理财产品在合约到期交割前一周开始移仓，反之有些海外经纪商做市能力很强，就会建议在合约到期交割前一日移仓轧差。

“只不过，由于20日晚22点后中行原油宝暂停交易，因此海外经纪商面对油价突然大幅跳水跌入负值，也无法开展相应的撮合交易工作。”上述经纪商表示。这背后，还是中行相关团队“不相信”会出现负油价，因此没有采取相应的风险应对措施。从而也导致21日中行向CME确认20日晚WTI原油期货5月合约收盘价-37.63美元/桶是否有效，是否是因为交易所系统故障等非正常原因造成的错价。

海外产品缘何“风平浪静”

值得注意的是，远在太平洋彼岸的美国原油期货ETF则“风平浪静”，都没有受到负油价交割清算冲击。

上述原油期货经纪商向记者直言，早在CME将负油价纳入清算交割范畴后，绝大多数美国原油期货ETF管理团队要么提前启动合约移仓，要么修改产品投资条款——将部分资金配置到WTI原油期货远期合约，以规避近期合约在负值交割清算的风险。

“不过，提前开展合约移仓，意味着他们将额外承担至少5美元/桶的移仓成本损失，但相比负油价交割清算的不确定性，多数原油期货ETF管理团队认为上述移仓成本损失是划算的。”他告诉记者。上周末，众多美国原油期货ETF管理层对WTI原油期货5月合约可能以负值交割清算达成了“共识”，原因是4月中旬以来，越来越多美国页岩油开采商与原油贸易商鉴于油库已满，正以负值（倒贴一部分运费）价格出售手里的原油现货，因此当WTI原油期货5月合约21日到期时，其结算价格势必无限贴近已跌入负值的现货交易价格。

不过，也有部分美国原油期货ETF因来不及全部移仓，在交割日仍持有不少5月合约未平仓合约。

CME数据显示，21日即将到期的WTI原油期货5月合约在20日收盘时，仍有15702手未平仓合约。

上述原油期货经纪商向记者透露，其中包括全球最大的原油期货ETF——USO（UnitedStates Oil Fund）。此前由于抄底资金涌入，USO在20日晚仍持有10.8万份WTI原油期货5月合约未平仓多头合约，按照20日晚5月合约未平仓合约共减少92891手，USO手里至少仍持有逾万手未平仓合约。

“在美国资本市场，要解决上述未平仓合约的交割问题，其实有很多种方式。”他透露，主要是多空双方沟通达成和解协议，毕竟，按照-37.63美元/桶交割价，空头交割出去一桶原油还要倒贴37.63美元。按照目前WTI原油期货6月合约报价16美元计算，空头等于要按53.63美元卖出一桶原油，相当不划算；而WTI原油期货是通过管道交割原油现货，ETF等多头还要花费巨资买油桶、预订运油车辆与油库储油，操作成本也相当高，因此最终双方很可能各让一步，在一个合理价格达成清算和解协议。

“若未能达成和解协议，持有未平仓多头合约的原油期货ETF与相应的经纪商将蒙受不小的损失。”他指出。

盈透证券（Interactive Broker Group，简称IB）创始人兼董事长Thomas Peterffy近日表示，目前公司持有WTI 5月原油期货未平仓合约的15%，因此他们必须学会应对跌入负值的期货价格。考虑到其余85%的未平仓合约同样面临损失，整个原油期货经纪商还将面临5亿美元的损失。

盈透证券随即发表声明称，由于WTI5月合约价格史无前例地暴跌至-37.63美元/桶，部分持有CME和洲际欧洲交易所（ICE Europe）原油期货多头合约的部分客户亏损额将超过他们的账户净值。因此公司估算，完成清算后，该公司将会有大约8800万美元临时性损失。

上述银行金融市场部交易员坦言，在当前疫情冲击导致原油期货剧烈波动期间，金融机构应对潜在风险的反应速度是否高效，很大程度决定它能否规避潜在的黑天鹅事件。就原油宝此次遭遇的负油价交割风险与客户穿仓风波而言，它既反映出中行对负油价风险的应对预案不够充分，以至于错失不少提前规避风险的时机。