美联储大放水 美元存在走弱风险吗？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

年初以来，美元指数的走势一波三折，前后经历了多阶段的主要矛盾切换。为支持经济，美联储采取了包括无限量QE等多项货币措施，上周美联储又推出了总规模高达2.3万亿美元的信贷计划。在美联储大幅宽松的背景下，为何当前美元指数仍旧较为坚挺？如何看待未来的美元走势？本文将对以上问题展开分析。

美联储推出2.3万亿美元信贷计划：对于美联储推出2.3万亿美元信贷计划是否能够奏效，美联储此次信贷支持在理论上规模很大，但实际中也需要考虑贷款渠道、小微企业特点的问题。从美联储角度来说，其也需要尽量规避损失，所以其对高收益债只是局部支持，更多低评级公司难以从这个信贷支持项目获得资金。当前美国政府也在探讨更多地支持小微企业的财政刺激政策，从两万亿财政纾困到2.3万亿美联储信贷支持的启动，总体行动可谓迅速。虽然美元的供给将大幅增加，但也将可能从基本面等因素上作用于美元。

为何美元指数仍旧坚挺：年初以来美元走势几经反转，当前整体仍处于较高水平，美元指数正处于受到全球基本面冲击影响的阶段。虽然当前美联储已采取大规模的流动性支持，但由于疫情发展的独立性，在海外疫情尚未明显得到控制的背景下，作为避险货币的美元仍有较强的支撑。疫情对于全球经济基本面的冲击逐渐显现，欧美主要经济体受到影响明显，新兴市场风险显著提升，避险情绪下对于美元的需求仍旧较为旺盛。汇率作为货币之间相对价格的体现，权重货币的走势对于美元指数的影响也较为关键，欧元区同样作为海外疫情的重灾区，对比之下美元仍有优势。

如何看待未来美元走势：对于后续美元指数的走势，次贷危机时期美元流动性收紧，美元指数从快速上升到出现拐点经历了约3个月左右的时间。从疫情的角度来看，当前海外疫情仍处在上升阶段，随着各国陆续采取更为严格的防疫管控措施，全球疫情的拐点对于美元指数拐点也有重要影响。当前危机模式下美联储或难以避免走向财政货币化道路，对于美元指数，我们认为应当短期防范其升值风险，中长期防范其贬值风险。而对于人民币汇率，对应着短期应当防范人民币贬值压力带来的资本外流风险，中长期应当注意人民币升值压力下的出口影响。

债市策略：从美元指数的走势来看，年初以来美元指数一波三折，当前整体仍处于较高水平，海外疫情以及其带来的基本面冲击是支撑美元指数的重要因素，同时欧元区同样作为海外疫情的重灾区，对比之下美元仍有优势。对于后续美元走向，我们认为应当短期防范其升值风险，中长期防范其贬值风险。而对于人民币汇率，对应短期应当防范人民币贬值压力带来的资本外流风险，中长期应当注意人民币升值压力下的出口影响。总的来说，美元指数背后的避险情绪对于避险资产仍有支撑，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。

正文

美联储推出2.3万亿美元信贷计划

美联储推出2.3万亿美元信贷计划，从公布的计划内容来看，此次信贷计划覆盖面广泛。上周美联储推出的规模达2.3万亿美元的信贷救助计划中，应该说其覆盖面是很广泛的，从公布的这些计划中，①薪酬保护项目贷款计划 Paycheck Protection Program Liquidity Facility；②大众企业贷款计划 Main Street Lending Program；③扩大PMCCF和SMCCF、TALF的资产购买规模；④市政流动性便利支持 Municipal Liquidity Facility四个项目，分别从小微企业、中小企业、大型企业到地方政府，进行全面的信贷支持。

2.3万亿美元信贷计划是否能够奏效？对于这个问题，我们认为，首先美联储的信贷支持在理论上的规模是很大的，但实际中也需要考虑贷款渠道、小微企业特点的问题。从美联储给出的最大规模上来看，这个最大规模确实是很大的。关键的问题是如何把贷款顺利地支持到需要资金的企业，渠道与可贷资金都很重要，而在美联储推出的这些项目中，给小微企业贷款的渠道可能是最有挑战性的。根据CNBC报道，截止美国时间本周一，薪酬保护项目贷款计划合计贷出380亿美元，约为最大可贷资金的10%。从节奏上，可能不能说很快，因为薪酬保护项目实际上在美国时间4月9日是扩容，其项目启动要更早于该时点，CNBC的报道也提到具体的小微企业贷款难的问题。

其次是对高收益债的救助，从美联储角度来说，其也需要尽量规避损失，所以其对高收益债也只是局部支持，更多低评级公司难以从这个理论规模最大的信贷支持项目获得资金。市场对Main Street的期待由来已久，所以美联储官宣该项目并未带来多少意外，但美联储表态购买高收益债则有些超出市场预期。那么，美联储可以买多少高收益债呢？美联储对这一点其实是有较高要求的，最直接的就是评级上的要求，其买入的资产范围要求BB-或Ba3级债券及以上，而且还要求是在3月22日之前评级为投资级别。这其实反映出美联储难以对所有资产提供信贷支持，美联储也需要规避损失。

另外，在贷款使用上美联储也做出要求，这部分要求合乎情理，预计不会制造更多门槛，但需要关注长期影响。例如，在大众企业贷款计划中，明确要求需符合企业补贴、股票回购、分红等限制要求。从短期看，企业的资金需求更多是流动性需求，所以短期这一点影响不大；但长期看，如果这一点代表了对此前企业经营的反思，那么长期可能会对美股产生深远影响。

总体来看，美联储的信贷支持在理论上的规模是很大的，但实际中也需要考虑贷款渠道、小微企业特点的问题；从美联储角度来说，其也需要尽量规避损失，所以其对高收益债也只是局部支持，更多低评级公司难以从这个理论规模最大的信贷支持项目获得资金。不过，也需要指出的是，美国政府也在探讨更多地支持小微企业的财政刺激政策，从2万亿财政纾困到2.3万亿美联储信贷支持的启动（财政部用作企业贷款资本金的部分还没用完，美联储后续可以进一步扩大信贷支持），总体行动可谓迅速，这可能相比欧元区等海外其他经济体更为快速，虽然美元的供给将大幅增加，但也将可能从基本面等因素上作用于美元。

为何美元指数仍旧坚挺

年初以来美元走势几经反转，当前整体仍处于较高水平，美元指数正处于受到全球基本面冲击影响的阶段。结合年初以来新冠疫情由国内出现、爆发，接着向海外扩散的发展路径来看，我们可以看到随着疫情的发展轨迹以及美联储的货币政策转变，美元指数也形成了不同的走势阶段。总体来看，我们认为今年年初以来的美元走势可以分为疫情前期，全球扩散，美联储零利率和QE重启，流动性紧张，无限量QE，经济基本面冲击几个阶段，当前美元指数正处于基本面冲击阶段，美元指数整体仍处于较高水平。

为什么美元指数仍较为坚挺？从市场的情绪来看，虽然当前美联储已采取多种措施进行大规模的流动性支持，但由于疫情发展具有独立性，因此在海外疫情尚未明显得到控制的背景下，作为避险货币的美元仍有较强的支撑。自新冠疫情爆发以来，全球避险情绪持续升温，作为全球最主要的避险货币，在避险情绪的推动下美元指数大幅走强，一度引发美元的流动性危机。虽然美联储采取了多种措施进行大规模的流动性支持，但由于出发本次金融市场动荡的黑天鹅事件为新冠疫情，疫情的发展具有其独立性，疫情带来的避险情绪并非完全通过货币政策带来消解，因此在海外疫情尚未明显得到控制的背景下，作为全球主要避险货币的美元仍有较强的支撑。

在新冠疫情的影响下，疫情对于全球经济基本面的冲击逐渐显现，欧美主要经济体受到影响明显，新兴市场风险显著提升，避险情绪下对于美元的需求仍旧较为旺盛。由于海外疫情相较国内发展较晚，在新冠疫情的影响下，当前疫情对于全球经济基本面的冲击正逐渐显现。从欧美主要经济体的情况来看，如美国、德国、法国等国家制造业PMI指数均出现了较大程度的下跌，全球经济下行压力较大。而部分新兴市场国家，由于其较高的外债水平以及较少的外汇储备，在疫情下风险显著提升。我们曾在《债市启明系列20200407—危机警报尚未解除，经济冲击开始显现》和《债市启明系列20200402—全球金融动荡下的新兴市场风险》两篇报告当中针对这些风险进行了深入的分析，上周阿根廷更是已经宣布推迟偿还其100亿美元的公共债款。在这样的背景下，避险情绪使得对于美元的需求仍旧较为旺盛。

汇率作为货币之间相对价格的体现，权重货币的走势对于美元指数的影响也较为关键，欧元区同样作为海外疫情的重灾区，对比之下美元仍有优势。汇率作为货币之间相对价格的体现，权重货币的走势对于美元指数的影响也是较为关键的。作为美元指数权重最高的货币，欧元的权重占比达到了57.6。从欧元区的疫情和基本面表现来看，当前欧元区同样是海外疫情的重灾区，意大利、西班牙、法国、德国等国家疫情形势也较为严峻，基本面冲击同样严重，因此对比之下美元仍有优势。

如何看待未来美元走势

对于后续美元指数的走势，结合次贷危机时期美元指数表现，次贷危机时期美元流动性收紧，美元指数从快速上升到出现拐点经历了约3个月左右的时间。从历史角度来看，结合次贷危机时期美元指数表现，次贷危机时期美元流动性收紧，LIBOR-OIS利差迅速扩大，美元指数随之快速走强。从时间长度上来看，从美元指数快速上升到出现拐点，这中间经历了约3个月左右的时间。本轮美元流动性收紧起于3月上旬，因此从历史角度来看，美元指数拐点或位于年中。

从疫情的角度来看，当前海外疫情仍处在上升阶段，随着各国对于新冠疫情的重视程度不断加强，陆续采取更为严格的防疫管控措施，全球疫情的拐点对于美元指数拐点也有重要影响。从全球疫情的角度来看，海外疫情的走势一方面取决于世界各国对于疫情的管控措施，另一方面则取决于天气因素以及疫苗等药物的研发进展。随着各国对于新冠疫情的重视程度不断加强，陆续采取更为严格的防疫管控措施，全球疫情拐点的出现对于美元指数拐点也有重要的影响。

从美联储货币政策的角度来看，危机模式下美联储或难以避免走向财政货币化道路，对于美元指数，我们认为应当短期防范其升值风险，中长期防范其贬值风险。而从人民币汇率面临压力的角度，我们短期应当防范人民币贬值压力带来的资本外流风险，中长期应当注意人民币升值压力下的出口影响。为应对危机美联储将基准利率快速降至零利率，并推出力度空前的资产购买计划“无限量QE”。短期来看，无限量QE等政策将刺激美国经济，避险因素仍将使得美元指数维持高位，中长期来看，美联储维持美股企业“大而不倒”的救助方式，将使得全球金融市场将更加脆弱。同时，在当前美国货币政策和财政政策均力度空前的背景下，美联储未来或不可避免走向财政货币化道路，财政政策的大规模扩张配合无限量QE的货币政策，中长期美元或面临贬值风险。对应人民币汇率面临压力的角度，我们认为短期应当防范人民币贬值压力带来的资本外流风险，而中长期应当注意人民币升值压力下的出口影响。

结论：从美元指数的走势来看，年初以来美元指数一波三折，当前整体仍处于较高水平，海外疫情以及其带来的基本面冲击是支撑美元指数的重要因素，同时欧元区同样作为海外疫情的重灾区，对比之下美元仍有优势。对于后续美元走向，我们认为应当短期防范其升值风险，中长期防范其贬值风险。而对于人民币汇率，我们认为短期应当防范人民币贬值压力带来的资本外流风险，中长期应当注意人民币升值压力下的出口影响。总的来说，美元指数背后的避险情绪对于避险资产仍有支撑，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年4月13日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.01bps 、4.08bps、-5.46bps、-7.79bps、-19.66bps至1.41%、1.71%、1.74%、2.06%和1.84%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动2.43bps、-0.46ps、-4.33bps、-2.55bps至1.26%、1.76%、2.07%、2.57%。上证综指下跌0.49%至2，783.05，深证成指下跌0.73%至10，223.16，创业板指下跌1.37%至1，923.08。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月13日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年4月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月13日转债市场，平价指数收于85.08点，下跌0.77%，转债指数收于114.39点，下跌0.93%。233支上市可交易转债，除铁汉转债停盘外，16支上涨，216支下跌。其中，尚荣转债（16.11%）、红相转债（13.81%）和联创转债（9.12%）领涨，模塑转债（-11.60%）、泰晶转债（-10.97%）和金农转债（-6.87%）领跌。231支可转债正股，除好莱客和双环互动横盘、铁汉生态停牌外，67支上涨，161支下跌。其中，苏博特（6.86%）、利尔化学（6.32%）和辉丰股份（5.67%）领涨，通光线缆（-10.01%）、迪贝电气（-8.65%）和新天药业（-6.50%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场先扬后抑，但比起价格的波动，溢价率的显著压缩更值得关注。至上周五我们所跟踪的股性估值已经回落至20%阈值以内，上周后半周的压缩尤为明显。

价格与估值的双高是我们前期诟病转债市场性价比不足的根源所在，即使正股调整转债的估值却仍旧走阔，严重冲击了市场的吸引力。近几日溢价率的回落更有利于转债市场的价值体现。表面看mini个券炒作退潮是溢价率压缩的一个诱因，但根本上溢价率的压缩是源于投资者预期的降低，市场震荡愈发明显，转债估值也随之反映。上周五股性估值回归20%阈值以内，我们预计当前合理区间在15-20%左右。值得注意的现象是，当前陆续上市的诸多新券溢价率水平相比老券更低，而新券流动性更好实际上更能反应当前市场溢价率的真实水平，从新券来看估值已经向15-20%的水平中枢靠拢，未来市场整体估值有望回归区间且更向中枢靠拢。所以从策略上我们一直坚持以低价率标的为主要方向，在压缩的进程中更有保护。从另一个视角来看，新券也更具有性价比，我们建议在新券中寻找一些机会。

回到市场总体策略，我们继续维持前期的观点。当前价格和溢价率率双高的局面有所缓解，随着近期市场的调整，诸多标的价格已经回到120附近，考虑到当前的无风险利率较低，料债底支撑更为明显，实际上转债市场的风险已经开始减弱，可以逐步去关注是否有低位布局的机会。

重申对二季度的看法，市场料会有惊喜。方向上建议当前还是以需求侧的逻辑为主线，这次CPI的超预期下滑再次反映需求的不振，预计未来会有更加强有力的政策推出来提振需求端。从逆周期的角度，也是更有可能出现惊喜的角度看，近期调整幅度较大的板块值得关注，科技与有色是重点方向，我们认为已经有部分标的回落幅度较大具有参与的价值。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、创维转债、福特转债、乐普转债、仙鹤转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、博特转债、桃李转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年4月14日发布的《债市启明系列20200414—如何看待未来的美元走势？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。