世诚投资：我们能在多大程度上回到过去？

2020-04-06 14:07:03 来源：新浪财经-自媒体综合

来源：世诚投资

我们能在多大程度上回到过去？

虽然A股市场在2020年的第一个季度已跌去了10%，世诚投资对于未来一个季度的表现仍持相对谨慎的态度。这主要来自于预期差，因为相对于偏乐观的市场观点，在不少方面我们认为已经难以完全回到过去，尽管疫情终将结束。

难以回到过去的有全球治理体系。美国近几年的所作所为正在加速撕裂其与传统盟友间本已脆弱的关系，使其全球“领导力”及“公信力”处于下降趋势之中。中国的全球影响力持续上升，正在走向世界舞台的中央，但还没有到可以左右这个世界的地步。在一个新的治理体系形成之前，任何外部的冲击都将带来比之前更加沉重的代价。这次的新冠疫情就是最好的例子——面对“世界病毒”，少的是各国的携手共同抗疫，多的是相互指责、以邻为壑。

正处在过去四十年来最低点的中美关系（G2）也难以回到从前——不管谁是下届美国总统。美国对中国的最新定位，“战略竞争”，在可遇见的将来难以有实质改变，并将对中国的外贸、科技、金融等诸方面产生深远影响。中国将力争在更多方面实现“自主可控”——这条路一定能走通，只不过需要比以前更长的时间。

还有可能走到尽头的是以产业链互联互通为标志的全球化。全球化使绝大多数投身其中的国家在过去数十年充分受益，但现在这条路也来到了丁字路口。我们很难说逆全球化已经开始，但全球化的退潮是个不争的事实。这次新冠疫情对全球产业链的冲击很有可能成为全球化进一步放缓的催化剂。再叠加多国民粹主义的抬头，昔日风风火火的全球化之浪正在迅速退潮。

以上种种，在经济层面，都指向同一个趋势，即由于协同的减少、效率的下降，全球及各主要经济体的潜在经济增速极有可能下一个台阶——中国也不例外。虽然中国的表观对外依存度较二十年前已然大幅回落，就实践而言，中国仍然高度依赖外需及外部科技支持。也就是说，哪怕全球范围内疫情对经济的冲击较快过去，中国的宏观经济增速也难以完全回到原有的趋势水平。

还回不去的包括美国就业市场及美国股市。美国3月份失业率已经反弹到了4.4%，仅仅一个月就上升了0.9个百分点——这是自1975年1月份以来最大的月度跳升，而且这还是在美国采取更严厉的“社交距离”政策实施前就已完成的统计。目前对美国接下来几个季度的经济增速和失业率有各种说法，我们倾向于认为今年全年是低个位数的负增长；而明年是否有低基数下的相对高增长，还需要跟踪观察。至于失业率，我们可能最快在本月底就能看到两位数的水平，而关键是，在经济缓慢复苏的假设下，失业率的修复将是一个漫长的过程。

现在大家都知道美股近几年“理性繁荣”的“法宝”之一就是股票回购，而回购的大部分资金来源是上市公司低成本地发债（2018年有华府命令下的海外资金回流因素）。不过事情正在发生变化。据一家美国投行的统计，在3月份最后一周还没有开始之前，就已经有近50家标普500成分股公司宣布取消或暂停未来一段时间的回购计划，涉及金额近2000亿美金，差不多是去年全市场回购总额的四分之一。我们判断接下来回购的缩水会是一股潮流（经营现金流的捉襟见肘、债权人的要求、低成本发债环境的缺失，等等）；此因素叠加业绩承压及投资者风险偏好持续保持低位，将使得中期美股再创新高成为“一个不可能的任务”。实际上，我们认为鉴于疫情可能对经济产生更为持久的冲击，美股甚至完全有可能在二季度去挑战3月下旬的低点。

首先，关于疫情本身，世诚投资认为最大的预期差来自于亚非拉部分发展中国家及那些最不发达国家。截至目前，我们看到的媒体报导基本限于以美国及西欧诸国为代表的各发达经济体。但实际上，真正的风险往往隐藏在那些被忽略的地方。当“震中”的美国和欧洲部分发达经济体在未来两周迎来疫情的“二阶导”拐点之时（希望如此），世界将把目光投向那些新确诊数量开始呈现爆发阶段特征的发展中国家。实际上，近期已有近100个国家向IMF提出合计超过千亿美元的紧急援助。而财政实力、医疗资源的相对落后，使得那些国家的抗疫前景充满不确定性，这将使得资本市场的风险偏好再度陷入低迷。

第二个预期差是以商业银行为代表的美国金融业。都说这一次不同于2008年——彼时金融业受“有毒资产”牵连而备受打击，而这次的问题主要是在企业部门。世诚投资可不这么认为。银行业是最反映宏观经济的部门，如果经济受到重创，企业倒闭，失业率高企，银行怎么可能独善其身？所谓覆巢之下安有完卵。市场认为流动性风险已过，银行已通过了“压力测试”。殊不知这是完全缺乏“第二层次思维”的想法。况且，在利率下台阶之后，银行利差进一步收窄，估值收缩亦在所难免。

预期差还来自于对于中国宏观经济和上市公司业绩的展望。基于对经济社会活动的肉眼观察，我们感受到的是3月份的整体经济活动较2月份并没有明显的环比恢复。叠加已有的1-2月高频数据，GDP在一季度陷入两位数的负增长应该没有悬念（本月17号各位看到的数据将归功于统计局）。而关键在于，世诚投资认为二季度仍有可能处于负增长区域。这个判断，一部分来自于外需的疲弱，更多地来自于一些短期难以逆转的“习惯的养成”。比如更少的出行和聚集——这对餐饮、消费、交运等服务行业的打击巨大（当明年航空公司通知您会员卡入会标准大幅降低的时候，请千万不要觉得这是一个bonus，因为“木已成舟”）。

结合上述对二季度的基本判断，目前世诚投资对于全年经济增长的中性假设是零增长——这还是基于对全球经济“有限度停摆”的基本假设。如果海外疫情（包括前述发展中国家）拖着一个“长长的尾巴”，我们的假设还需要继续修正。

而在微观层面，预期差来自于上市公司业绩在二季度同比增速的变化。目前的一致预期是二季度同比增速会较一季度的同比增速出现明显改善。我们不认同这个看法。至少以下行业的基本面在我们看来在二季度只可能更弱：银行、地产、能源、交运、部分可选消费板块，以及部分出口导向型和海外供应链受阻的行业。

由此我们将全年盈利增速进一步下调至负25%。最近一次下调是上月下旬（将增速从零下调至负10%，详见《股价已计入多少风险（II）》）；而更早的调整则是在2月初（详见《失去的一年，生活仍将继续》）——彼时从近10%正增长下调至零。

需要强调的是，25%的负增长里面包含了一部分资产减值计提，而这也是一个较大的预期差。目前卖方主流观点认为今年四季度上市公司业绩将实现较大的正增长，因为今年将不再有大额的商誉减值计提。这真是一个危险的想法。首先，面对如此的宏观形势，今年底/明年初的商誉压力测试只会指向一个方向：更大力度的减值。不要忘了，商誉的余额还足够大，质地也还足够的脆弱。第二，资产减值压力将从商誉向资产负债表的其他科目漫延——从应收帐款到存货，从固定资产到长期股权投资。如果您已在A股市场足够长的时间，应该清楚，既然连在手现金都可以直接减记，还有什么资产科目不可以计提的？！

最后一个预期差来自于房地产。鉴于宏观经济面临的下行压力持续加大，各方都在呼吁适度放松（“纯内需”的）房地产政策。世诚的观点非常鲜明：哪怕今天出政策，都可能已经“有点晚了”。三个理由。第一，经济下行影响了购买力，削弱了“住房者”（vs“炒房者”）的购房需求。其次，房地产是一个靠涨价而非降价才能去库存的行业，而从机会成本角度房价在多地已实质下跌了两年有余——这与限价政策几乎没有关系，完全是市场行为使然。最后，房地产在过去二十年并不是一个周期性行业，而是一个典型的成长行业。这意味着没有任何过往规律可循，任何基于过往经验的政策和判断都有“刻舟求剑”之嫌。虽然这么讲，还是真心希望我们对房地产的预期差是个错误。