中信证券：市场见底信号渐明 A股处最佳配置窗口

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来源：中信证券研究

预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确，A股正处于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，压制策略已逐渐成为各国共识，主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外失控概率很小，预计欧美4月中旬将迎来日增确诊的峰值。全球流动性方面，美欧央行已采取坚决有效的措施，建立防火墙，防止市场流动性风险演变为金融机构融资流动性风险，“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声，短期市场止跌修复后，预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段，跌幅料将小于第一阶段，重点观测信号是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本轮下跌之前。国内政策方面，后续中央政治局会议将重新凝聚政策共识，预计政策力度不会低于预期；同时，政策积极准备和应对下，预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风险。上述四大信号逐渐明确后，预计A股在今年的第二轮上涨将在二季度启动。同时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者的新一轮资金轮动也会重启。

▍海外疫情信号：欧美新增确诊料将在四月中旬左右见顶。

1）主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外失控概率很小。海外新冠疫情依然处于快速蔓延期，欧美是近期焦点。截至北京时间3月22日10时，中国境外累计确诊222581例，累计死亡9781人：除意大利、西班牙外，美国、德国和法国等经济高权重国家新增确诊也快速上行。严峻的疫情倒逼各疫区政府采取更严的防控措施；整体策略上压制（Suppression）而非减缓（Mitigation）逐步成为共识。疫情严峻的国家纷纷进入紧急状态，并动员经济、社会，甚至军事资源应对：海外失控概率很小。

2）各国加大动员，调整收治策略，防止医疗资源挤兑。以医院床位数测算，非动员的状态下，当前意大利和西班牙的现存确诊压力已超过承载上限，根据WHO数据计算两国目前的粗死亡率高达9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麦、瑞典的压力也比较大；而德国、法国、英国等其它国家离承载上限暂时还有一定距离。医疗资源约束下，预计各国会主动调整收治策略，预计大都会只收治重症，并陆续启动类似方舱医院的集中隔离治疗。这些都有利于防范医疗资源挤兑。

3）欧美有望在4月中旬迎来日增确诊峰值。中国经验显示，有效隔离对压制疫情传播速度是非常有效的，也可以作为疫情拐点的领先指标。政府管控加强可有效降低聚集性传播，个人重视提升也有助于减缓家庭和社区传播，这都有利于降低病毒的基本再生数（R0）。基准假设下，预计欧美疫情的“二阶拐点”，即日新增确诊的高峰有望在4月中旬确认。部分先采取类封锁隔离措施的国家拐点会更早：预计未来2~3周内意大利的日增确诊有望见顶，从而强化市场对压制型策略的信心。3月14日进入国家紧急状态的美国的国力和动员能力也较强，预计其新增确诊的拐点在4月中旬。

▍全球流动性信号：美元指数回落至100以下。

1）美联储多工具防范流动性风险传染。有2008年的危机教训在前，发达经济体央行对本轮金融风险反应较快，特别是美联储，已拿出了不少危机时期的特殊工具。除了迅速降息和重启QE外，部分工具更注重提供短期流动性，包括针对商业票据的CPFF和针对货币基金的MMLF等。我们再次强调，资产端的市场流动性风险不会演变成金融机构的融资流动性风险，从而引发金融危机。因为本轮基础资产是美股，2008年的房地产MBS不同，其在下跌的过程中交易量反而是放大的。同时，政策上无限量的流动性供给也能有效地为金融机构和部分非金融企业建立防火墙；后续更值得关注的是美国信用债市场的结构性风险。

2）美元指数快速上行已近尾声。近期全球资金风险偏好骤降，无论质量好坏，流动性好的资产优先被抛售，连黄金也不例外；LIBOR-OIS和TED利率也快速上行，全球出现“美元荒”。欧美央行为控制疫情“传染”至金融系统建立防火墙后，流动性风险不会升级，后续预计会缓慢缓解。美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。若这一信号明确后，预计全球资金会修复对非美元资产的配置，这个过程中，中国作为主要依赖内需、疫情控制妥当、主权信用稳健、且债券市场体量足够大的市场，才是真正意义上的避风港。同样，美元指数回落，外资也料将再次进入快速增配A股的阶段，且预计配置权重会高于疫情前。

▍美股波动信号：VIX回落到20左右，美股日成交回落至本轮下跌之前。

1）美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声。疫情冲击下，处于估值高位的美股出现了恐慌性抛售，VIX指数也创下新高。但是，与其他大部分资产不同，这期间美股交易量明显放大：2月21日美股开始调整后，其日均成交额比今年调整前高68%，且上周ETF已经恢复了净申购160亿美元。标普500的P/E动态估值（未来12个月预期）已从今年高点下跌了31.4%，跌至13.2x，处于2010年来23.7%分位水平；分红加回购支持下的平均现金回报率已接近6%。如前所述，美联储的政策工具有效缓解市场流动性风险后，当前美股估值在非危机状态下已比较合理，恐慌性抛售已接近尾声，预计后续会进入短暂的震荡修复期。

2）基本面驱动美股慢跌，A股受到的共振影响弱化。当前美股盈利预期尚未充分反映疫情冲击的影响，标普500的2020年EPS一致预期从今年的高位只下调了2.7%，后续还有下调空间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段，累计跌幅小于第一阶段；A股受到外部权益共振负面影响料将弱化。其重要的观察信号是VIX回落到20左右，美股日成交回落至本轮下跌之前。

▍国内政策信号：预计中央政治局会议表态将凝聚政策共识，金融风险防范强化。

1）货币政策已有行动，针对汇率风险定点发力。全球“美元荒”和美元指数快速上行的背景下，国内流动性的短期矛盾是稳定人民币汇率预期和跨境资本。央行已宣布，将于3月26日招标发行离岸央票100亿元，这也是稳定离岸人民币汇率的重要举措。主要受汇率制约，上周MLF和LPR利率没有下调，弱于预期。全球“美元荒”缓解后，预计相关利率仍会在四月调降，且幅度更大，政策支持的力度也更强。

2）预计中央政治局会议将重新凝聚政策共识，政策力度不会低于预期。海外疫情加剧导致逆周期政策再度加码，政策更注重经济增长，预计后续的政策组合拳将会继续出台；重点关注近期的中央政治局会议，预计将会再次凝聚市场对逆周期政策的共识。宏观工具方面，预计将以财政政策为主，货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底。从需求刺激的方向看，预计将以基建为主，2020年全口径增速或在10%以上，主要用于补短板；消费政策预计以供给侧改革为主，以需求侧刺激为辅；地产料将维持“房住不炒”与因城施策结合的状态，2020年房地产开发投资增速预计维持在6%-7%左右。

3）政策呵护资本市场，防范内生风险。“一行两会”在3月22日国新办举行维护金融市场稳定发布会，其表态体现了对于当前资本市场稳定的重视和A股投资价值的认可。全球共振压力下，“两融”和股权质押融资这两类市场内生风险也会引起政策重视。在质押率40%/50%/60%的假设下，测算股权质押风险爆发受迫卖出负反馈时，对应上证综指点位为2454/2537/2600；因此，上证综指2600~2700点将是考验股权质押风险的重要窗口。另外，“两融”业务的整体平均维持担保比例比较健康，3月20日指标为265.4%。

▍市场见底信号渐明，A股正处于全年最佳配置窗口。

综上预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策几个方面的市场见底信号在未来几周会逐渐明确，A股当前正处于全年的最佳配置窗口。预计海外风险偏好修复、国内基本面回补、产业资本流入三大因素共同驱动下，A股今年的第二轮上涨将在二季度启动；同时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者，预计A股新一轮资金入场轮动也会在二季度开启。配置的主线依然是基建和科技。