鲍威尔的两个平衡难题将如何左右美联储的下一步行动？

在9月17-18日的议息会议上，美联储如期再度降息25个基点，联邦基金利率的目标范围下调至1.75%-2%，然而会后特朗普依然用了“没胆，没常识，没远见！一个糟糕的沟通者！”的言辞表达了不满。可以说，虽然是由特朗普提名，但鲍威尔自担任美联储主席以来，他始终面临“特朗普因素”与“美联储独立性”平衡问题。2018年2月5日，鲍威尔任美联储主席以来，美联储的货币政策取向逐渐由回归常态(加息+缩表)转向了重新宽松(降息+扩表)，就此而言，美联储的实际行动与特朗普的需要其实是高度吻合的。但为了不让市场和美联储内部质疑美联储独立性被特朗普因素大幅削弱，鲍威尔在“听话”的同时，也尽量在与白宫保持距离，所以在9月议息会后的记者会上，他依然没有明确降息周期已经开启，对于年内是否还会降息也没有给出清晰信号。

因此，从鲍威尔就任美联储主席以来的19个月表现，“听话，但要与白宫保持”已经成为其特有的标记，作为此标记平衡的副产品，鲍威尔是一位不会释放出清晰政策信号的联储主席，不过含糊主席在联储历史上也不是新鲜事，格林斯潘就是以“含糊不清的言辞”著称，但格老执掌了美联储长达18年之久，期间美国经济经历了120个月连续增长。

图1 美联储资产余额和联邦基金利率变化情况

数据来源：美联储资产余额数据截止日期9月18日。

鲍威尔的第二个平衡难题是扭转美债收益率曲线倒挂和维护美元流动性稳定之间的平衡。今年以来，倒挂范围持续扩大和程度不断加深的美债收益率曲线变化，被市场视为美国经济衰退的前兆。因为按照既往的经验规律，美债收益率倒挂出现的1年左右的时间，美国经济均会出现衰退，2018年11月份，(5年-3年)美债和(5年-2年)美债先后倒挂，今年3月份之后，(10年-3个月)美债也开始倒挂，8月份(10年-2年)美债也一度倒挂。

图2 2019年美联储议息会议后，美债收益率曲线的变化情况

数据来源：美国财政部

伴随美联储货币政策的转向，美债收益率曲线本应有所修复，但截至本次降息之后，5年以上美债收益率的年内降幅依然大幅超过3个月美债收益率(见图2)，而在9月初10年美债还曾一度降至1.4%附近，相应(10年-3个月)倒挂程度超过50个基点。即便如此，由于欧洲、日本债券市场负利率范围的扩大，美债收益率仍然大幅高于其他发达国家国债收益率，因而无论是从美债自身的涨势(债券收益率下降等同于债券价格上涨，反之收益率上升等同于价格下跌)，还是相对其他发达国家的高利差，长期美债都将受到市场的追捧(收益率可能还会下降，倒挂可能还会延续)。而9月4日，格林斯潘在接受采访时就称：“现在几乎全球各地都能看到负利率，蔓延至美国，只是迟早的事。”

图3 G7国家10年国债收益率

由此，对于鲍威尔和美联储而言，一方面需要通过降息和扩表，将美债收益率倒挂对市场预期的阴影消除，延续美国经济增长的历史记录；另一方面，还要努力处理好长期美债收益率波动带来的外溢性影响。最近的例子，近期美元货币市场出现小“钱荒”，隔夜回购利率出现异常飙升至10%，为此美联储时隔10年后重启了正回购操作，向市场注入超千亿美元的短期流动性。而引起美元货币市场异常波动的原因，除了公司缴税日、美国国债结算等常规原因之外，应该还有更重要的一条就是长期美债收益率波动产生的外溢性影响。9月份以来10年期美债收益率自降至1.4%之后出现了一波回调，最大回调幅度超过40个基点，由此带来以10年期美债为抵押品进行加杠杆的投资者，出现暂时流动性缺口(收益率上升，债券价格下降，抵押品估值缩水)。

由此，对鲍威尔和美联储而言，就需要平衡好一个两难问题：扭转倒挂的负面影响，反而会加剧市场的波动，而在负利率局势仍在扩大的环境下，这个两难问题还会加重。

综上，在2020年大选落定之前，上述两个平衡难题将始终考验着鲍威尔和美联储，而对于有着百年经验的美联储而言，这种考验是陌生的，仅基于此，在本次美联储延续美国经济增长时长的任务执行中，一定还会有更多的不确定和突发性在不远的前方潜伏着。