解构央行资产负债表：上半年缘何缩表9000亿？

央行最新公布的资产负债表显示，截至6月末中国央行总资产36.4万亿，相比2018年末收缩约9000亿。

目前市场关注的焦点是美联储缩表，其缩表主要通过到期债券不再购买的方式实现，意味着美联储将从市场上回收流动性（目前美联储转鸽，下半年可能暂停缩表）。由于资产负债表结构不同，中国央行缩表并不意味着货币政策的紧缩。

以往中国央行资产负债表收缩是因为外汇占款下降，而此次则另有原因。分析来看，上半年中国央行缩表的主要原因主要在于MLF（Medium-termLendingFacility，中期借贷便利）、PSL（PledgedSupplementalLending，抵押补充贷款）等结构性货币政策工具余额下滑，进而带动资产规模下降。MLF、PSL也是央行提供基础货币的主要工具，二者的收缩也带来了基础货币的下降。

其间央行通过降准的方式提供流动性，货币乘数得以扩张到历史最高水平。由于广义货币M2为基础货币和货币乘数的乘积，二者一升一降后M2余额还在稳步增长。

交行首席经济学家连平对21世纪经济报道记者表示，当前货币乘数超过6，M2增速回升，但部分地区存在房地产泡沫，宏观杠杆一季度还在上升。在此背景下，采取更为宽松的货币政策显然不合适。

再贷款收缩

央行资产负债表为研究货币政策提供了丰富的信息。

本世纪初到2014年间，由于外汇的大幅流入带动外汇占款激增，中国央行资产负债表持续扩张：由2002年的4.5万亿扩张到2014年末的33.82万亿。2014年后，外汇流入减少甚至部分时段转为流出，外汇占款一度负增长。

不过2014年-2018年央行资产规模仍小幅增长。这主要因为央行通过再贷款扩表。央行再贷款对应货币当局资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目。顾名思义，该科目表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。目前，这类债权由MLF、PSL、逆回购、TMLF（定向中期借贷便利）等货币政策工具操作形成。

数据显示，再贷款由2014年末的2.5万亿增长至2018年末的11.15万亿，增长了3.5倍，成为近年来央行货币资产负债表增长最快的科目。其中MLF由0.6万亿增长至4.9万亿，PSL由不足0.6万亿增至3.4万亿。

外汇占款和再贷款都是提供基础货币的主要方式。上述变化在2016年底的中央经济工作会议上被定性为“货币供应方式新变化”，亦即基础货币由外汇占款提供转变为再贷款提供，中央银行对基础货币的调控能力增强。

由于MLF需要银行向央行提供抵押品才能获得，规模大幅增长后部分银行抵押品不足。2018年后，央行开启降准置换MLF的操作，其结果是MLF余额回落，今年上半年MLF回落1.2万亿。PSL方面，由于棚改目标的下调以及棚改融资方式的改变，PSL余额在今年3月达到峰值后也有所回调。

受此带动，央行资产负债表上半年收缩8896.8亿。这一收缩和此前并不一样：之前由外汇占款下滑带来被动收缩，现在则是主动收缩。

数据显示，6月末央行总资产36.4万亿，其中外汇占款占比58%，再贷款占比28%，对中央政府债权占比4%。

中金公司首席经济学家梁红认为，中国央行资产规模最大的部分是外汇占款，货币发行实质上锚定了美国国家信用。她建议，中国央行应增持中国国债（货币当局资产负债表上反映为对中央政府债权的占比上升），建立锚定中国国家信用的货币发行机制。

但央行货政司司长孙国峰表示，现钞发行的基础是国家掌握的物资，所以央行买国债的意义不大，还容易出现严重的财政赤字货币化问题。

央票作用之变

资产端的收缩，带来的是货币当局负债端基础货币投放的下降。在央行资产负债表中，基础货币对应“储备货币”科目。6月末余额为31.3万亿，相比2018年末下降1.78万亿。目前基础货币仍是负债端规模最大的一项，约占负债规模的86%。

在货币调控中，基础货币是央行能够完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最终货币供给。因为广义货币M2等于基础货币与货币乘数的乘积，而货币乘数不仅仅取决于央行，还受银行、企业影响。今年上半年央行多次降准，同时银行将资金投向实体后实现信用扩张，其间货币乘数攀高至6以上，处于历史最高水平。

虽然基础货币下降，但货币乘数大幅升高，最终使得广义货币M2稳步增长。上半年M2增速在8.5%左右，相比2018年回升0.3个百分点。

负债端另一个需要关注的科目是“债券发行”。6月末，债券发行余额为740亿，相比去年末上升了540亿。这一科目实质上是央行发行的央票，市场并不陌生，但作用在变。

本世纪初外汇大规模流入兑换为人民币后，市场上的人民币流动性过剩。央行一方面通过提高存准率“锁住”，另一方面通过发行央票“回收”，央行原行长周小川将之形象地称为“池子”。央票规模在2008年达到4.7万亿的峰值，此后随着央票陆续到期，“债券发行”规模在2017年6月归零。

去年11月后，央行陆续在香港发行离岸央票，“债券发行”规模稳步增长。目前央票已成为央行调节离岸流动性、稳汇率的重要措施。汇率平稳后，外汇占款变化也将保持稳定，中央银行能够更从容地通过再贷款调控国内基础货币供给。