全球金融市场中的未知与危机

全球债务持续上升

谈到全球债务，朱民先生说“如今债务几乎加倍持续地上升，其中政府债务上升巨大，居民债务增加比较缓慢，政府挽救金融机构扩大政府债务，企业债务也持续上升，美国的政府债务是世界最大的，中国的企业债务和居民债务是世界最大的。全球债务整体上升，意味着资本池在上升，风险在积累。债务的另一方面是企业，如果从债务上升的承担者企业来看，企业债务一定上升，在经济增长放缓时，企业财务就会恶化。”

股市不断新高

朱民先生认为：从全球来看，如今股市上升的速度远远超过2002年，不但是纳斯达克市场，标普和道琼斯也是如此。美国股市几乎翻了一翻，新经济体国家股市也在上升，日本股市则相对靠后。因为宽松货币政策和资本优惠，美国股市急剧增长。股市估值通常用PE来衡量，美国股市几乎翻了一倍，所以股市估值高位，公司的盈利增长和股市的估值通常是并行走向，但是，过去几年里，这个缺口不断扩大，这是流动性缺口，公司的盈利跟不上股市的估值和股市的指数。特朗普的刺激政策，特别是减税政策支持股市继续往前走，美国经济今后两年会不断下滑，据估算，美国的公司年平均收益必须保持6.8%的增长才可以维持现在的估值，所以，股市的抛售不可避免。

金融市场深刻的结构性变化

朱民先生认为：银行变得健康了。全球银行的资本逐渐上升，银行资本占总资产的比重也是从金融危机之前的6%左右，逐渐上升到了7%~8%。银行资产在下降，市场长期、短期拆借部分在减少，但资本金不断上升，资产比率也不断上升，银行的流动性和居民存款的流动性比重在上升，所以，银行的质量在上升，会更加安全。但是保险业的情况进一步恶化，以美国为例，金融危机以前，整个保险业回报低于8%的部分只占到10%，如今占到了50%，属于高风险低质量的阶段。因为老龄化，日本整个保险业处于岌岌可危的状态。而且因为利率太低，保险的成本会越来越高，如今的收益不足以覆盖寿命不断增长的未来的偿付成本，整个保险业处于困难的局面之中。

朱民认为，美国的融资结构会在根本上改变市场的流动性结构：从银行走向非银行，从间接融资走向直接融资。银行历来是流动性的提供者，有长期关系客户，为了维护客户的关系，当危机到来时，银行会给客户提供流动性。但当流动性的主导者变成资产管理公司以后，一旦危机来临，资产管理公司第一个反应是逃跑，资产管理公司在责任、法律和文化上从来没有向其所有者金融机构提供流动性的概念。

流动性继续宽松

朱民先生认为：真实利率为正，对金融市场是一件好事，但是对企业冲击很大。真实利率为负的重要原因是通货膨胀。通货膨胀在金融危机以前很高，但是金融危机以后，通货膨胀持续低迷，有很多原因，如产能过剩和老龄化等，现在全世界达到2%的通货膨胀的国家不超过30%，主要还是在新兴经济国家。通货膨胀低对金融市场是利好，但是所有技术表明，通货膨胀会上升，金融市场会因此全部改变。

他说：“流动性继续宽松，美国的股市估值创历史之高，风险非常明显，流动性降低表明流动性继续全球宽松，因为低利率和低通货膨胀，储蓄率在上升。美联储于2017年开始升息，美国股市大幅度上升。低利率、低通胀、流动性宽松、债务高位、股市高位、高估值高波动，这两大对立的基本因素把投资者分成了两派，如今比以往任何历史时刻都更为尖锐，贪婪派继续贪婪，谨慎派继续恐惧，所以债券利率仍然在低位。”

资本账户失衡变大

展望未来几年，赢余和逆差会继续减少，但是资本不平衡会急剧增加。2008年，美国是贸易、资本双赤字，中国是资本输出国。如今美国资本赤字急剧增加，全球资本流动大大加剧，表明全球资本的流动急剧加强。在正常情况下会促进投资和生产，但在波动的情况下会扩大波动，产生危机。

美联储加息

谈到美联储开始升息的问题时，朱民先生表示，美国利率开始向上走，且升息的预期会越来越高。预期上升会改变整个市场的风险定价和无风险利率基础，与此同时，美联储开始缩表，其影响意义比升息更大，因为缩表的透明度、市场的信号性不够，但是美联储仍在按照500亿的规模缩表，把流动性抽出来，一个是利率指引的流动性转移，一个是具体地把市场流动性抽出来。美联储升息、利率水平走高的结果是美元和其他国家的利率差别变得越来越小，美元走强或者是资金流回美国。

美元走强为什么会引发金融危机？他解释道：“因为美元走强，有美元负债的企业必须要付更多的利息偿债，没有足够的收入就会破产，因为在美元走弱的时候，大量的资本流出美国，而美元走强时资金流回美国，市场靠美元支撑。如今，美元又一次走强且会继续走强，好在汇率的流动性大大加强，各国外汇储备大大增加，管理能力大大提高，到现在为止没有大的危机，但是美元走强对全球资本的流动，特别是在资本账户失衡情况下的流动和波动的冲击不可低估。预计未来资本会继续流出新兴经济市场，一万多亿美元资金已经流出了新兴经济市场，在未来的一年里，估计还会有8000亿的资金流出，美国的利差在上升，新兴经济市场利差不动，双方的利差在减少，资本的风险回报不足以覆盖，所以，资金撤出新兴经济市场。”

民粹主义兴起和地缘政治风险上升

谈及民粹主义，朱民先生表示，因为美国央行货币政策里没有考量到民粹主义政策，所以两年前美联储准备升息的时候，没有想过会有民粹主义以及超过央行能力的财政刺激，使得影响金融市场变化的参数变得格外复杂。在过去的几年里，民粹主义在德国、意大利、美国、西班牙等国家上升，民粹主义的基础是收入分配不平衡。以美国为例，底层5%占收入的比重50年以前是20%~23%，但是在50年来一路下跌到12%；顶层1%占收入的比重从12%急剧上升到50%，完全相反的走向引起的收入变化和政治变化是巨大的，这样的收入分配格局会持续存在，民粹主义也会存在相当长的时间。

关联性和互动性急剧增加

朱民先生对全球的实体经济增长的互动做了分析，金融危机之前，因为技术政策比较一致，富国间的关联性比较强，其他国家的关联性不超过10%到15%。如今不但金融市场是同涨同跌，经济也是同涨同跌。为什么会发生如此巨大的变化？通过改变人的行为，科技和信息的传导在根上改变了消费和投资的决策。这跟以前的传统机制完全不一样，以前所有大的震荡都是自上而下的，而今天的变化是自下而上的。金融危机以前，市场的关联度和波动很小，不同的产品、债券股市、大宗商品关联度很小，但是危机以后，大宗商品的关联度急剧上升到70%。关联性加强的同时，流动性大大紧张，结果只能是不断的波动甚至是危机。

他说：“因为全球债券10年来不断上升，股票市场居于高位，不确定性的波动不断增加，低利率、低通货膨胀和宽松的流动性导致利率上升的预期，所有的局面加在一起导致波动不可避免，真正的挑战由于全球的关联性和互动溢出性波动急剧扩大，根本不知道这是波动还是危机，整个金融市场发生了巨大的变化，最为恐惧的是关联性溢出，波动和其产生的不确定性。”

（文章来源：国际融资）