CTA的“正偏”表现有助于降低多元化对冲基金投资组合的尾部风险

Agecroft Partners –商品交易顾问（CTAs）的作者唐·斯坦伯格（Don Steinbrugge）是为数不多的对冲基金策略之一，这些策略在2000年至2002年，2008年和2020年第一季度的市场抛售中均表现良好。然而，与其他主要对冲基金策略相比，投资者对该策略的看法分歧更大。

许多投资者使用他们无法理解或正确评估的黑匣子模型，将策略视为“烟与镜像”。其他投资者将CTAs视为最纯粹的对冲基金策略之一，它与只做多股票，固定收益和其他对冲基金策略的相关性极低，因此可提供宝贵的多元化收益。截至BarclayHedge的报告，截至1/1/2020，CT​​A的拥护者已将这一战略推向了对冲基金行业约10％的市场份额，拥有3180亿美元的资产。该策略还拥有世界上许多最大的对冲基金。这给我们带来了以下问题：

什么是CTA？

CTA或商品交易顾问一词泛指在四个主要市场上买卖期货合约的定量投资策略：商品（金属，能源，农产品），货币（美元，日元，欧元，英镑），股票（标准普尔500，日经指数） ，DAX，FTSE）和利率或主权债券（10年期美国国债，日本国债，外滩，金边债券）。一些CTA非常专业，仅在几个子市场中进行交易，而另一些则高度分散，分布在140多个不同的子市场中。CTA市场竞争激烈，提供大约1000种产品。这些公司使用的策略在使用基于基础的模型的策略和纯粹定量驱动的策略之间有很大差异。行业中的投资时间范围也分为两大类：短期，每周，每日或当日转换投资组合以及中长期投资，平均持有期为几个月。

为什么投资者将如此大比例的行业资产分配给该策略？

在2008年第4季度的金融危机期间，许多养老基金得知其投资组合并不像以前所认为的那样多样化。这导致CTA行业的增长急剧增加。基本的多头基金策略和对冲基金策略之间的关联是动态的。它们经常表现出负偏斜的业绩分布，而在市场抛售期间，正当投资者希望相关性较低时，相关性急剧增加。许多投资委员会在收到其2008年底业绩报告时感到震惊，该报告显示新兴市场股票经理下跌超过50％，美国股票经理下跌约40％，高收益固定收益经理下跌近30％，DJ -瑞银商品指数下降了35％，而对冲基金经理的平均水平则下降了十几倍。尽管所有这些策略都导致了投资组合的惨败，但巴克莱CTA指数却上涨了13％以上。我们预计，根据2020年第一季度抛售中的一些表现如何，对CTA的需求将再次增加。

与大多数基于基本面的多头和对冲基金策略不同，许多遵循CTA的趋势都表现出正偏差的绩效分布。这是由于它们与股票市场的动态相关性，在上升市场中呈正相关，在下降市场中呈负相关（Newedge CTA指数在过去五个日历年中有四个正标普指数均为负回报：2000、2001、2002和2008，但不包括2018）。这种动态是由其系统模型驱动的，该模型旨在根据市场的牛市和熊市趋势赚钱。这意味着，CTA的多元化优势并不能完全通过其在一段时间内的平均相关性来完全解释。要查看的更好的统计数据是其绩效分布的偏度以及它们在上下市场中的相关性如何变化。

投资者对CTA感兴趣的其他属性包括：

流动资金：大多数CTA仅以流动的，价格透明的期货合约进行交易，通常允许其投资者每月，通常每周或每天流动。此外，对于那些专注于流动市场的CTA来说，赎回的大门和暂停赎回是非常不寻常的。

透明度：许多CTA提供了基本头寸的完全透明性，通常欢迎单独管理的帐户（SMA）。另外，它们的最大权重和性能可以直观地理解。也就是说，根据CTA时间范围，在趋势建立起或下降之后，可以得出结论，遵循策略的趋势具有明显的多头或空头头寸在那个市场上。持仓权重最大的市场可能是趋势最强劲的市场。

机构基础设施：许多领先的CTA是成熟且发展良好的企业，它们提供机构基础设施，并在研究，技术，运营，法律和合规性方面拥有大型团队。

控制风险：大多数领先的CTA都具有高度复杂的风险管理系统，该系统通过根据风险平价对头寸进行加权来针对特定的业绩波动性。许多公司正在根据其投资市场的波动性和相关性的变化不断更新其模型。相反，大多数基本管理人员通常会允许其基金的波动性随其投资市场的波动性而波动。

该策略的基本哲学基础是什么？

CTA行业高度多样化，但大多数资产已流向使用遵循市场趋势模型的管理人员。这些策略背后的基本哲学信念是，市场在短期和中期内朝着相同的方向发展，通过及早发现这些趋势，无论市场走向如何，投资者都可以赚钱。CTAs之后的纯粹趋势认为，市场在动因被基本经济信号反映之前就开始移动，并且到所有基本数据可用时，市场已经动荡。他们还认为，人的情感会增强趋势，当投资者对市场充满信心时，这会导致市场升至内在价值之上。相反，投资者对亏损的过度厌恶驱使市场远低于市场抛售期间的内在价值。最重要的是，CTA表现之后的趋势不是由基本面所驱动，而是由期货市场的强势趋势来决定的。当基本策略可能行之有效时，如在过去十年中我们看到的那样，它们在非趋势，波动不定的市场中也可能表现不佳。

选择CTA时需要考虑哪些事项？

CTA经理之间的绩效差异很大。就像所有对冲基金或共同基金策略的情况一样，绝大多数的CTAs并不能证明其收取的费用是合理的。在市场上约一千个CTAs中找出最优质的管理人员非常重要。投资者应考虑使用多种评估因素来选择合适的CTA管理者，其中包括：

管理的公司资产-投资者可能希望考虑投资5亿至100亿美元的中型资产。该资产规模足以支持研究团队和分析的大量费用，但又不会太大，以至于阿尔法可能会随着不断增长的资产基础而摊薄。

投资团队的规模和质量-成功执行CTA的关键之一是不断增强专有模型。如果保持不变，则模型的有效性会下降，从而导致性能下降。因此，重要的是聘请一支拥有发达研究团队的CTA。

研究过程-另一个重要问题是，基金经理向投资者提供的过程透明度如何。他们能否明确指出目标市场的效率低下，以及在捕获这种效率低下方面的差异优势是什么？

调整后的收益率偏斜-大多数投资者倾向于根据波动率来调整收益率。但是，由于波动可能非常不稳定，尤其是在危机时期，所以这并不能说明全部情况。观察CTA的一种更合适的方法是分析业绩下降和市场低位相关性的偏斜，因为多元化是投资者分配给CTA的主要原因之一。由于CTA模型（和组织）会随着时间的推移而发展，因此在检查公司的历史记录时，必须更加着重于近期的短期和中期绩效，这一点很重要。

最后，对于投资CTAs的投资者而言，投资长期和短期CTA都具有明显的多元化优势。这些好处包括获取不相关的回报，使投资组合的系统部分多样化以及减少潜在的业绩下降。

总之，在过去十年中，CTA在获得机构投资者的信誉方面取得了越来越大的成功。这些投资者已被他们不相关的回报吸引。此外，对于某些CTA，其历史表现一直表现良好，其动态表现是在上升市场期间增加了相关性，而在旷日持久的下降市场中变成了负相关。如果投资者决定投资CTAs，将策略视为长期的投资组合多元化可能是有利的，而不是尝试在认为CTA有利或不利时推销时间。在选择管理人员时考虑使用多个评估因素，并考虑在多个管理人员之间进行多元化可能会导致最佳结果。