赫克托·麦克尼尔（Hector McNeil）认为非透明活跃ETF的理由

HANetf的联合创始人兼联合首席执行官Hector McNeil（如图）提出了他的最新评论，他认为：非透明有源ETF的案例。

ETF行业的增长是持续的，长期的和全球性的-在撰写本文时，该行业已经连续51个月出现净流入。

内部创新和外部大趋势都在维持这种扩张。HANetf先前的论文“赢得未来”描述了推动全球ETF行业空前增长的外部影响-自动化，技术，对费用和监管举措的关注-但是ETF行业也抓住了快速创新和驱动的机会从内部增长：创建，营销和分配新的投资计划，这远远超出了原始ETF创始者所能想象的范围。

在HANetf，我们相信ETF只是包装，不应由其遵循的策略来定义。ETF只是更好的“技术”，即共同基金的Filofax的iPhone。我们认为，在15年内，所有新基金都将是可以全天交易的ETF，任何剩余的共同基金都将需要看起来和感觉更像ETF，以便生存和保留旧资产。

尤其是，活跃的ETF是最重要的增长机会之一，但它是有争议，了解甚少并且在欧洲受到不一致的监管待遇的市场部分。活跃ETF仅占北美和欧洲现有ETF市场的一小部分— IHS Markit提供的数据显示，仅活跃资产的1％（490亿美元）投资于活跃ETF，而整个市场为4.5美元兆。虽然资产很小，但增长强劲。从2017年1月到2018年6月，活跃ETF的资产管理规模增长了57％，同期有91只新活跃ETF上市。

ETF赢得了基本指数敞口的战争。明天的战场是主题，精巧的Beta版以及最终的主动策略。显然，透明ETF的供应正在增长。但是，很明显，行业需要非透明ETF的解决方案，以使活跃股票ETF的世界蓬勃发展。

活跃的ETF发行中有很大一部分集中在固定收益策略上。根据现有规则，这并不令人惊讶，ETF必须每天公布其全部投资组合的持有量和权重，通常对于固定收益策略而言，这不再是一个问题。活跃的股票经理担心在先行抢占优势并破坏其投资策略价值的风险，因此，每天发行全部股份的要求对他们构成了重大挑战。

固定收益，对于给定公司而言，可能存在许多不同的债券，并且全部在场外交易，因此具有较低的抢险风险，并且活跃的经理人更加迅速地接受了ETF形闪烁的固定收益。

主动股权和固定收益策略发行的这种不平衡揭示了行业核心的紧张关系，如果解决了这种紧张关系，则可能助长下一波ETF市场增长，竞争和产品创新浪潮。与秘密调味品相比，这全都归结为披露要求。

积极的经理人的价值主张是，他们对某些市场或资产类别具有独特而专业的洞察力，这使他们能够超越市场-臭名昭著的“秘密调味料”。作为回报，资产经理可以收取保费。如果经理被迫向他们的秘密酱汁透露配方和成分，那么其价值可能会随着业务而消失。作为一个行业，我们最终有责任将ETF革命扩展到被动之外，并将我们的效率带入主动式管理世界。

我们认为，这种未解决的紧张局势正在抑制欧洲ETF市场的增长，减少竞争并不必要地限制了投资者的选择。

尽管一些ETF发行人推出了活跃的固定收益ETF，但由于透明度问题，股票的同等创新受到了阻碍。为了解决这些问题并鼓励下一波欧洲ET​​F的增长，HANetf建议引入非透明的有源ETF，许多ETF的纯粹主义者将一头雾水。毕竟，很久以来，我们就被告知ETF是简单，透明的指数追踪基金。不透明的ETF（NTAE）并不是针对ETF所代表的一切的想法吗？引入NTAE绝不是一个险恶的革命性概念，它应被视为欧洲ETF行业发展过程中自然，健康且可取的发展，该行业在拥抱未来，支持创新和鼓励方面拥有骄人的业绩实验。

第一代ETF提供了主流资本加权指数的敞口，但是没有任何办法可以解决这一问题，从而限制了其潜力。ETF从追踪原始指数迅速发展到涵盖了广泛的智能beta和多因素方法，这些方法模仿了流行的主动管理策略。

这些新方法的迅速发展表明，ETFs是一种在分配投资理念方面非常有效的技术，而不是作为特定于指数或资产类别的提议。作为ETF有效分配的第一个想法实际上是指数投资组合，这一事实几乎是不相关的。

参加任何ETF会议，您都会听到一位发言人赞扬ETF的既定优势-成本效率，流动性，多元化和透明度。正确地宣称，每天公开投资组合的持有量和权重是ETF的一项吸引人的功能，但它比经过深思熟虑的设计决策更能带来快乐的副作用。

由于日内ETF交易的机制，ETF是透明的–做市商希望提供给定ETF的最紧密的价差。为此，他们需要能够自信地准确为基金定价。因此，他们需要知道基金的确切构成，因此每天都需要在投资组合构成文件（PCF）中全额持有现金和权重–少了一点意味着做市商需要扩大其利差以适应不确定性。PCF作为一种工具很少被要求提供或提供给最终客户，这表明最终投资者不使用此披露工具来提高透明度。

从来没有将透明度设计成一种市场披露服务，但人们的共识是，尽管如此，投资者仍然重视ETF的透明度。这可能是正确的，但是在建立ETF业务超过15年的时间里，我只有五个客户要求我提供PCF文件。我发给他们，他们再也没问过。透明仅在您要对其进行处理且许多投资者不知道透明后如何处理时才有用。也许透明的概念比透明本身更重要？

大多数欧洲共同基金，无论是主动还是被动的，都倾向于每月仅披露其前十大持仓，而没有人为此感到难过。最终投资者似乎并没有使用ETF当前所需的额外透明度。

根据UCITS，在欧洲范围内，出售给机构和散户投资者的大多数共同基金都采用了有限披露的原则，并且从未限制过该基金筹集资产或满足监管要求的能力。实际上，有理由指出，任何共同基金的任何投资者都知道他们的资金每天都在哪里投资。因此，由于ETF是UCITS，为什么要采用与其他UCITS基金不同的标准？

制定ETF策略是许多资产管理者的最高优先事项之一-EY全球ETF调查的67％的受访者预计，大多数资产管理者将在不久的将来提供ETF产品。

资产管理者正在意识到参与这个行业的商机，该行业在2017年增长了40％以上，并正在寻求开发ETF系列产品，以与共同基金，结构化产品，独立管理账户或投资信托基金等其他结构一起提供，提供了购买其投资想法的替代渠道。

正如咖啡公司可以将其产品销售为豆类，研磨咖啡，豆荚，速溶粉或预混冰咖啡一样，资产管理公司也可以通过在产品系列中添加ETF类别来增加其分销火力。许多公司已经提供了多种包装，包括共同基金，对冲基金，结构性产品等等。添加ETF只是在扩展这种足迹。

重新设计包含ETF的产品范围，使资产管理者能够从不断增加的以ETF为中心的平台和分销商中受益，从而定位自身：欧洲现在有100多个自动交易顾问，许多零售经纪人，财富管理者和银行现在提供基于ETF的模型投资组合。

ETF允许进入这一领域，并且重要的是，它为进入国外提供了更为流畅的途径，这可能是长期业务增长的关键。例如，英国，德国，法国，意大利，西班牙，北欧和荷兰都拥有强大的国内ETF市场，并具有在国内上市ETF的能力。

如果没有ETF范围，资产管理者可能会被排除在这些重要的分销渠道之外，并且对那些较早认识到ETF的分销潜力的管理者来说，将处于极大的竞争劣势。

非透明活跃ETF的创建可能会引发ETF行业内的创新和增长浪潮，但更重要的是，这对于整个欧洲的最终投资者也有巨大的好处。

ETF通常被称为“民主”投资工具–机构和散户投资者可以使用相同的产品，相同的信息和交易灵活性。投资者一直是ETF的最大赢家–能够以极低的成本创建高度多元化的投资组合。ETF的迅猛发展以及市场上涌现的各种新想法表明，顾问，模型投资组合经理和最终投资者希望使用各种各样的主动和被动工具来帮助他们实现投资目标，并且希望他们ETF格式。

由于易于上手，流程可自动化且比较简单，许多ETF投资者和专业基金选择者比共同基金更喜欢ETF。在最近的午餐中，一家英国知名私人银行的基金选择者沮丧地描述了手动，易错和过时的过程，以向其平台添加新的共同基金。“我们仍然通过传真获得[共同基金]信息，”他在某种程度上感到沮丧。“ ETF更加简单-它们可以交换，您无需填写大量表格，您知道自己在做什么，就可以随时使用它。”

如果投资者和基金选择人想要活跃的ETF，但由于担心前期交易，资产管理人不愿创建它们，那么整个市场就会输掉：投资者没有能力以自己喜欢的格式接触他们想要的优秀经理人;基金选择者面临障碍，为其平台添加有吸引力的策略；市场变得越来越不多样化，竞争也越来越少，资产管理公司扩大业务的选择就更少了。

过去二十年来ETF发展的教训为支持非透明活跃ETF的引入提供了强有力的投资者主导论点-价值。在短短几年内，ETF大大降低了创建投资组合的成本。通过使用ETF，投资者现在可以以使用等价共同基金的一小部分成本构建多样化的多资产投资组合，并且通过小数交易可以开始使用非常少量的资金进行投资。价格压力可能会影响到积极的策略，最终投资者的成本节省将随着时间的流逝而达到数十亿美元。众所周知，ETF的优势-日内交易，做空，可贷性，拥有一个ETF组合交易场所，交易场所之间的头寸可移植性，低进入成本和多元化–可以保留在不透明的结构中，这意味着投资者可以从更多功能，更多选择和更多灵活性中受益，从而降低成本和降低复杂性。

当我们讨论ETF和主动管理时，我们不能回避所谓的“主动-被动辩论”，即大多数主动管理者并不能始终超过其基准的想法。

我们认为这场辩论集中在错误的问题上。远非“被动好，主动坏”的对立世界，我们看到了投资管理活动范围内的趋势趋同-人力和机器，自动化和定制，可自由支配和系统化，主动和被动，规模和个性化。让投资者选择通过ETF包装程序获得他们已经拥有的相同主动投资策略的敞口，可能会大大改善他们目前的经验。

非透明ETF是欧洲ETF行业如何提取主动和被动吸引人的特征并将它们组合为一个创新的解决方案的很好的例子，该解决方案可以满足投资者和资产管理者的实际需求。

欧洲各地的监管机构和证券交易所尚未解决非透明ETF的问题，实际上，传统的主动ETF披露方法几乎没有一致性–例如，伦敦证券交易所和意大利证券交易所（Borsa Italiana），这两个集团的一部分采取相反的做法，在米兰而不是在伦敦每天进行全面披露。

监管机构也正在努力解决有关披露的问题。有人担心，授权参与者（AP）的作用意味着他们会通过PCF获得特权信息，并且存在滥用市场的风险。我认为这里有一个相对简单的解决方案。要成为AP，您需要与发行人签订详细的合同，并且条款和条件涵盖了这些风险。

无论签订何种合同，AP本身都受到严格的监管（最著名的是MiFID 2和交易报告制度），这为监管机构提供了更多的数据，因此他们可以分析和捕获任何从事市场滥用行为的实体。AP会定期接收机密信息，并具有强大的内部控制和流程来处理此类信息。

解决方案的一部分还在于重新定义AP对非透明ETF的作用，以包括充当做市商。然后，这将使AP可以利用MiFID中的做市豁免。该解决方案还允许发行人通过将信息的可用性限制在必要的交易对手方来控制信息流。但是，我们建议任何ETF至少应至少有两个AP。

交易所将成为下一轮ETF革命的主要受益者之一-主动ETF，但必须在解决资产管理者的担忧方面发挥积极作用，这些资产管理者希望利用ETF的破坏性分配能力而不牺牲其投资IP。

ETF降低了指数投资的成本，使投资组合的构建更加容易，并使得在主题，行业，市场或战略上的短期头寸更加便利，并允许具有远见的资产管理公司建立庞大的业务。现在是时候将这些好处带入活跃的管理空间，为机构投资者和散户投资者创造更多选择和更多机会。

贝弗利·钱德勒