如何监控，衡量和管理流动性风险

怎么了如今，资产经理面临着必须处理大量流动性法规的问题。美联储，偿付能力标准II，MiFID II规定的与综合资本分析审查（CCAR）有关的大多数与流动性相关的担忧-将于2018年1月3日生效-巴塞尔协议III所规定的流动性覆盖率基本上只是规则从监管到坚持。

这要求金融机构在改善其贸易合规性框架和增强交易前分析方面必须更具规范性。但是球门柱正在改变。

诸如买方方面的另类投资基金管理人指令（AIFMD），欧洲银行业协会针对卖方制定的审慎估值法规以及即将出台的《投资公司流动性风险管理计划》规则（称为SEC规则22e- 4 –对最终用户提出实际要求以估算其流动性。

“对于AIFMD，它要求基金经理花些时间将其流动资金汇出并向国家监管机构报告，但我认为，SEC规则22e-4可能是迄今为止最具挑战性的规则。这是围绕衡量，分类和报告流动性的第一个强制性法规。”彭博企业解决方案业务流动性分析主管Naz Quadri说。

根据SEC规则22e-4的四个时段

SEC规则22e-4于2016年10月13日获得一致通过，并影响了美国开放式共同基金和ETF。

该规则的目的是使注册投资顾问建立流动性风险管理流程，以定义他们如何管理流动性-报告订单执行情况，报告违约情况等。

其次，他们希望公司有能力每月在四个时段内按时间对持股进行分类。第三，与此同时，设置阈值。这将要求基金经理建立一个结构良好的流动性风险管理框架。简而言之，四个时间段的定义如下：

1.高度流动

可以在三个工作日内出售和结算的头寸。

2.适度流动

可以在三个以上但少于七个日历日内出售和结算的头寸。SEC要求基金也考虑“出售”，即对可以出售但不一定在当前市场条件下结算的剩余头寸进行分类。

3.较少的液体

可以在七个日历日内出售但可能需要七个以上日历日才能结算的头寸。

4.流动性差

卖出需要七个以上日历日的头寸。

当试图弄清应归入哪个流动性桶时，该规则指出，应基于“在不显着改变投资市场价值的情况下”清算所需的时间。

因此，由个人来决定他们愿意为平仓一系列职位支付多少费用。

第二句话是，他们需要能够在“预料中的市场条件”下做到这一点。

纽约梅隆银行（Bank of Mellon）的流动性风险监督计划的负责人，资深风险分析师凯文·费伊（Kevin Fay）说：“ SEC规则22e-4要求包括高流动性投资最低要求（HLIM）和15％的非流动性投资门槛之类的多个监控成分。”“如果发生上述任何一种违规行为，则应采取的行动包括通过N-Liquid表格通知您的基金董事会和机密文件。

“鉴于最终规则中的措辞以及支持的审计线索，我认为除了日常监控流动性外，没有其他方法可以避免。”

更复杂的流动性风险管理

监管的趋势及其意图是导致商业惯例的改变，即不仅报告事物，而且将事物与其他风险管理程序集成在一起。彭博社监管产品和参考数据全球负责人克里斯·凯西认为：“这确实是我们将流动性视为主题的地方。”“在几年的时间里，我们可能只会在与市场风险，运营风险，交易对手风险和信用风险相同的背景下谈论流动性风险。”

SEC并非有意增加监管报告。他们希望通过该规则来实现开放式基金中流动性风险管理流程的复杂程度和质量更高的一致性。

他们采用一种机制来提高该标准的方法是施加报告要求，“但我的期望是，基金所拥有的流动性风险管理计划现在已经达到了整个行业的满意度和一致性水平，可以满足每日赎回。

凯西说：“许多此类法规的第一个原则– UCITS，AIFMD和MiFID II –都是监管者希望在整个行业中提高机构运作的一致性。”

建立最佳实践

Geoff Craddock是OppenheimerFunds的首席风险官。鉴于OppenheimerFunds和许多其他机构基金经理一样，在一定程度上也从事流动性转换业务，因此专注于流动性极为重要。Craddock说，情况一直如此，在制定规则22e-4之类的法规之前。

他认为，该规定的规定性在某种程度上是不幸的，尽管目标是一个有价值的目标–“我接受该行业中可能存在边际参与者，他们没有按照应有的方式管理流动性” –但事实是每个基金，即使是流动性很高的基金，都必须有流动性计划，“这有点超出范围”。

Craddock说：“在一个几乎不需要的程序中，它清除了数百个流动资金，只是为了捕捉一些异常值。”“在我看来，流动资金的某些细节变得有些繁琐。”

鉴于OppenheimerFunds管理着整个流动性范围内的多种基金产品，因此该小组专注于流动性管理的方式也将相应调整。

“例如，我们经营一项重要的银行贷款基金产品，其中流动性对管理非常重要，尤其是由于延迟了清算时间。同样，我们有一个收益率高的市政债券基金，有时流动性可能会有些许波动，并且我们经营着一个大型发展中市场股票基金，在这里我们需要注意某些仓位的交易方式。

“对于我们的许多大盘股票产品来说，这些产品具有很高的流动性并且可以轻松地进行周转，除了建立一套协议之外，我不需要花费太多时间。实际上，对于每种策略，我们都有定义的最大容量。实际上，考虑到市场流动性，我们研究一只基金，并扩大到我们认为该基金的最大规模。在大多数情况下，这是我们拥有的资产的绝大部分。

“但是在某些情况下并非如此，我们感到谨慎的做法是实施计划，以确保我们能够在合理的压力条件下维持流动性。

“从这个意义上讲，该规则实际上反映了我们已经拥有的最佳实践，” Craddock解释说。

流动性调整后的定价

估值及其与流动性如何交叉的问题一直是一个有趣的讨论领域。公平估值的要求已经存在很长时间了，它允许美国共同基金经理使用独立的定价服务对头寸进行估值，为其日常流动性产品建立完善的基础设施。这通常不包括流动性评估。流动性调整后的定价通常使用传统的资本资产定价模型（CAPM）来确定，以尝试模拟流动性如何改变给定证券在不同市场条件下的回报。

流动性与价格与时间之间的权衡概念是流动性分析中非常重要的一部分。

可以将两者结合在一起，但是鉴于流动性评估和估值评估的目的略有不同，它们仍然是离散的。尽管它们在某种程度上是相交的，但对于共同基金而言，经理人必须选择一个可用于流入和流出的资产净值，从估值的角度来看，这排除了采取更主动的流动性方法的事实。

Craddock补充说：“我可以评估为达到一定水平的流动性而必须进行的折价，但是鉴于需要单个净资产值，我们没有任何机制可以将折价纳入定价。”“在流动性规则内埋有一个概念，即能够在不显着改变投资市场价值的情况下变现现金。

“我们对此进行了很多内部辩论。它随资产类别而变化吗？事实是，可能的确如此。与高收益债券相比，在美国国债中建立大头寸可能会产生截然不同的价格影响。” Craddock说。

一个人如何监控和衡量流动性？

通过头寸规模解决市场影响规则逻辑的出发点是对流动性需求的评估。风险团队可能会选择关注的事情之一是其每个基金的股东基础的性质和组成。

这就要求有关于这些基金历史流量的相当强大的数据。如果一位顾问控制着占基金总资产管理规模10％的投资者，那这是一个决策节点，可能会对基金的流动性产生重大影响。

“我们在这方面做了很多工作，” Craddock确认。“这方面告诉我们在不同情况下的合理可能流动。它为基金需要什么流动性的整个环境奠定了基础。

“一旦我们确定了合理预期的流量并强调了这一假设，便将其应用于基金中的证券并建立销售概况。然后，我们研究价格与时间的关系，对于每种基金，最终对每种证券，我们都会得出可接受的折扣。例如，对特定证券的影响为25个基点，其中有1、2、3天内卖得很好。

然后，您最终将对投资组合进行流动性表征。基金是否可以清算以足够快地变现现金，以应付我们认为可能进行的强调性赎回？如果是，那很好。如果否，那么它将推动投资组合经理对持有更多流动证券的要求。高液体最小值是使整个方程式起作用的原因。

数据质量

BNY Mellon的Fay同意，衡量流动性并制定流动性调整后定价的方法取决于数据的质量。

他说，衡量流动性可能是非常具有挑战性的，特别是在交易很少且数据稀少的固定收益市场中。对于在过去一年中只进行过几次交易的给定市政债券发行，这是否意味着它缺乏流动性？不，不一定。看起来缺乏流动性的东西实际上可能是高度流动的。

费伊说：“实际上，如果所讨论的问题是高质量债券和高息票，这些债券面向购买和持有退休投资者，而这些投资者打算将债券保持到到期状态，那就完全相反了。”对于股票市场，鉴于证券交易更加频繁，因此数据更容易获得，因此这项任务要容易一些。

因此，衡量和评估特定市场内的流动性可能需要基于合理且可理解的假设的定量方法。

当被问及管理者何时应该选择购买现成的模型而不是建立自己的专有模型时，Fay评论道：“您持有的工具越复杂，越多样化，您就越有可能考虑使用外部第三方模型，该模型具有背后的数据并使用定量方法来确定头寸的流动性。如果您有一个简单的股票投资组合，可以随时获得数据，那么简单的专有模型就足够了。但是，当您看到交易范围更广的工具和资产类别的大型公司时，您可能会希望考虑购买而不是建立衡量流动性的方法。”

意外的后果

诸如规则22e-4之类的法规的潜在危险之一是，如果证券随着时间的流逝真正地变得流动性降低，则可能会强烈激励人们不要将其汇总。

如果行业中的每个人都在使用类似的工具来估计流动性，并且由于市场事件而使证券的流动性明显变差，那么仅由于其流动性等级，买方的这种标准化的观点就可能导致大规模的动机来出售证券。和流动性调整后的价格。这可能会对基金业绩产生负面影响并伤害投资者；监管机构试图保护的正是这些。

Craddock说：“这是一个理论上的问题，但稍微让我有些担心。”“最终有多个拥有相同流动性得分的持有人获得相同的证券...我不确定这是好事。”

监控非股权–挑战有多大？

SEC在某种程度上使金融机构在确定如何衡量和监控流动性风险方面具有一定程度的灵活性。这最终是一个判断电话。但是，他们希望看到的证据是严格的流动性风险计划。

Casey断言：“如果监管机构询问您如何衡量流动性风险并做出回应，那么‘我要求投资组合经理在自己的账本上划清界限’，无论采用哪种资产类别都将不再可接受。”“监管机构会说您无法控制流程，无法进行定量测量来检查分类等等。他们会认为这是存在重大缺陷的流动性风险管理计划。”

但是，如果您可以清楚地表明，对于像OTC工具这样的更深奥的资产类别，您必须遵循一个分类流程，那就是他们将要寻找的基准。

凯西说，彭博社正在开发的一项计划是代理系统，以帮助管理人员在不同的监管环境中进行导航。对于MiFID II来说尤其如此，因为场外交易工具突然需要在场内进行交易（称为有组织交易设施）。

“场外衍生品和真正的场外交易衍生品具有与场内相同衍生品非常相似的特征。因此，通过代理，两种工具的流动性概况应可比。监管者似乎对这种使用新技术，新系统的方法持开放态度。”

无论资产类别如何，每日的流动性评估都可以帮助经理建立其流动性随时间变化的框架。

那些拥有强大流动性风险管理框架的资产管理者，将其视为满足监管机构要求的一种做法，而这些人则将其视为建立全面业务的机会，该业务还可以满足股东，基金董事会和高级管理层的要求。

了解每只基金的流动性是如何随着市场变化而变化的，这是一个很重要的职位。

“这是关于建设基础设施，不仅要满足法规要求和监视目的，还需要进一步发展。它也用于在发生违规行为时采取适当的措施。” Fay说。

流动性压力测试

这与如何最好地衡量流动性以应对未来的市场事件重叠。在任何市场上衡量流动性都是很困难的，但在压力事件期间却很难。最终，它仅与它背后使用的假设一样好。

尽管当前面临挑战，缺乏关于如何强调流动性投资组合的清晰性和指导性意见，投资公司仍应在不同情况下进行持续的流动性压力测试，以正确评估和验证基金目前是否具有足够的流动性。流动性紧缩。

如上所述，鉴于数据匮乏，监测非股权非常复杂。与包含纯股票的投资组合相比，当将这些投资组合包含在包含多种证券和流动性概况的多样化投资组合中时，要强调该投资组合的流动性就变得困难得多。

费伊说，通用的切饼机方法很可能注定要失败。

他说：“我个人主张提倡在适用的情况下，在适用特定基金情况的情况下使用多种情况，以便在正常和紧张的市场条件下更全面地了解流动性。”

不要复制过去

费伊就如何最好地强调流动性提出了两项​​建议。首先，不要试图复制过去的历史事件。试图对诸如“锥发脾气”之类的物体进行建模非常困难，因为与过去的事件相比，未来的乐器可能会有不同的表现。

“我反对模仿过去发生的事件的另一个原因是，我认为这与SEC的“合理可预见的紧张市场状况”精神完全不符。

“锥发脾气并不是建立合理合理的压力市场条件。历史并没有那么多重复，而是押韵。会不会像锥度大发脾气一样发生另一件事呢？我对此表示怀疑。

我们可以从过去中学到东西，但是要构建出能够完全复制相同条件的方案将非常具有挑战性，并且几乎没有什么好处，因为下一个流动性压力背后的推动者可能会在各种资产类别中做出不同的反应。

“整个市场的流动性紧缩的危险在于，它可能很快发生，并且在您最需要流动性的时候发生。流动性风险压力测试与市场风险大不相同，因为市场风险随着时间的流逝往往与系统性驱动因素联系在一起，例如GDP下降或市场高估。近年来，我们直接观察到的许多强调流动性的事件都源于一天之久，并且触发了这些事件。闪崩（美国国债）；当然，第三大道重点信贷基金（高收益）的失败只是两个例子。”

兑换行为

其次，看看在历史压力事件中基金的赎回行为。与行业中其他同类基金相比，您是否对市场敏感？

理想情况下，应基于可用的赎回数据，假设一个现实的赎回率，并在此基础上，使用某些因素来冲击投资组合。这些可能是出价的扩大：问价点差，波动率增加，市场深度减少或预期每日交易量减少。

“这应该可以给您一个预测的赎回水平对基金流动性的影响。我认为，将赎回率和因素两者结合起来以模拟在紧张的市场中的流动性，将是最佳选择。” Fay总结道。

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