结构性信贷对冲基金策略是否仍有机会？

Agecroft Partners的Don Steinbrugge（如图）-专注于结构化信贷策略的对冲基金经理可以简单地分为两类：Beta经理或alpha生成器。许多投资者认为，由于金融危机而产生的beta测试机会已基本运行。

因此，他们发现结构性信用Beta管理者进行风险调整后的收益并不是特别有吸引力。另一方面，结构性信贷市场的低效率持续存在，相对于其他对冲基金策略而言，提供了产生强大的，由阿尔法驱动的风险调整后回报的机会。

Beta管理器被定义为具有一定杠杆作用的主要是长期有偏见的管理器。通常，他们的净风险敞口在75％至200％之间，通过选择具有较低营业额的证券来增加价值。这些贝塔经理中的许多人是在2008年金融危机之后成立的，目的是利用低迷的证券​​价格和高于国债的两位数利差。从2009年到2014年，利率和信贷息差均下降，这些经理人因增加风险而受到奖励，随后控制了结构性信贷对冲基金的大部分资产。正是在这段时间里，结构化信贷从异国情调的利基策略发展成为许多投资者投资组合的长期核心组成部分。

如今，许多投资者认为，由于住房复苏以及利率和信贷利差可能触底，“交易”已基本结束。自2014年以来，对测试版结构化信用管理器的需求已大幅下降，并导致一些大型公司关闭。高质量非杠杆结构性信贷的利差已降至低个位数，而且其中许多管理者现在面临信贷利差扩大的风险。

生成Alpha的结构化信贷经理的定义是那些专注于效率低下的结构化信贷市场中的空白并寻求利用定价错误的相对价值的经理。他们的净敞口通常较低，可以对冲投资组合的尾部风险，并且更频繁地交易。他们的回报不依赖于杠杆作用或在市场上的定向赌注。我们特别喜欢结构化信贷市场中的一个例子，就是初级债券的非机构住宅抵押支持证券（RMBS）。由于不可能做空RMBS市场，因此企业信用指数违约掉期（CDS）是可用于对冲的工具之一。除了抵消市场风险外，投资者还可以利用不同到期日或各种期权执行价格的保护性买卖双方的需求不匹配。

自金融危机以来，结构化信贷如何演变？为什么结构性信贷存在市场效率低下的问题？

自2009年金融危机以来，结构性信贷市场最重大的变化就是实施了《沃尔克规则》。除了关闭自营交易柜台外，这还导致经销商资本的大量减少，从而支持了这些证券的做市。结果，对这些证券进行定价的专业知识已从咨询台转移到对冲基金。交易商并未积极提供许多此类证券的双向市场。例如，当要拍卖非机构性RMBS债券时，通常没有清算价格的参考点。结果，具有复杂定价模型和扎实交易经验的市场参与者在获取便宜货和以优惠价格出售方面具有优势。

另一个重要的变化是引入了信用违约掉期指数的中央清算。这显着降低了这些合同中包含的交易对手风险。（对手方风险是联邦政府在2009年金融危机期间需要介入以支持主要金融机构的主要诱因之一。）清算提高了指数产品（例如CDX）的流动性。这些指数提供了一种对冲信贷利差的好方法，并且对市场方向的敞口较低。信用违约掉期指数市场非常深，买卖价差非常小。我们认为，这是对冲结构化信贷投资组合最有效的方法之一，因为其对冲成本低且资本使用效率高。

投资结构性信贷的潜在风险

Beta和alpha经理在其证券投资组合中都面临流动性风险。结构性信贷资金可能在市场陷入困境时面临流动性不匹配的情况，由于缺乏交易商资金来平滑资本流动，这种情况加剧了。经理人必须有适当的流动性条款和关口，以防止被迫卖出并利用抛售的机会。

贝塔基金承担着来自完全市场风险的风险，而产生阿尔法的结构化信贷基金则面临基础风险。大多数结构性信用债券都无法做空（例如CLO，非机构RMBS），因此经理们通常会在高收益，投资等级或商业房地产（CMBS）指数上做空CDS或购买股票期权进行对冲。有时，由于不同信贷市场之间的滞后，多头资产和相关的对冲可能不会一起移动。我们认为，与未对冲的多头敞口相比，该基础风险较小。在陷入困境的情况下，市场往往变得更加相关，因此即使它们不能完全抵消亏损，对冲也应是有益的。

经理还应该敏锐地意识到固定收益证券中嵌入的尾部风险。信用违约掉期市场提供了一种非常有效的方式来对冲信用利差，并设置了正凸面头寸，可以提供良好的下行尾部保护。

概要

我们认为，对于那些利用价格低效而从阿尔法产生大部分回报的管理者来说，结构化信贷仍有很大的机会。我们对以贝塔驱动的策略持谨慎态度，这些策略似乎是在利用杠杆率较低的回报流来达到回报目标，尤其是在周期的后期。面向阿尔法的结构化信贷经理的低回报相关性可以成为股票敞口的重要分散因素，而无需承担利率上升的风险。下一个信贷周期可能会再次在某个时候提供大量陷入困境的多头Beta交易，但在此之前，我们建议投资于市场敞口较低的对冲基金。