私人债务交易的竞争从未如此激烈

根据bfinance的一份报告，尽管筹资减少，但私人债务交易的竞争从未如此激烈，2016年的干粉交易量创下历史新高。

在过去的四年中，高级直贷基金的风险变得越来越高，尽管管理者试图尽管息差有所压缩，但仍设法使IRR的预期保持在预期水平，但杠杆率不断攀升，单一支行贷款也越来越占主导地位。

bfinance最新的市场情报论文“直接贷款–现在有什么不同？”表示，与此同时，该行业试图回应投资者对更高级债券工具的需求以及欧洲对美国直接贷款的新需求。

本文借鉴了2016-17年度咨询工作的见解，特别是2016年11月至2017年2月进行的五次高级直接贷款搜索的数据。去年，bfinance完成了超过12.5亿美元的私人债务授权，其中近9.3亿美元构成了直接公司贷款。与2015年相比，这一数量增长了100％以上。

筹款虽然比2015年有所减少，但在2016年仍然保持强劲势头。据Preqin称，2016年私人债务基金筹集了738亿美元，而“直接贷款”基金筹集了430亿美元，干粉水平达到了超过2,200亿美元的新高峰。中高端市场出现了明显的点差压缩。尽管经理们仍然希望无杠杆高级基金的回报率能超过8％，但要实现这一目标，就需要保守一些。鉴于这种竞争激烈的环境，我们预计四分位数的上层管理者和下层四分位数的管理者之间会有显着的绩效分散。

尽管直接贷款在过去几年中迅速增长，但许多人认为，公司整体贷款量，即将到来的监管变化以及在拥挤程度较低的无担保人领域的增长潜力仍然存在进一步增长的空间。违约率一直很低，直接贷款平均低于2％，杠杆贷款平均约为3-4％。然而，风险状况令人担忧。杠杆（债务/ EBITDA）已经上升，并且随着“轻度精简”协议的传播，交易条件逐渐恶化。

Unitranche贷款带来了许多优势，但应仔细检查并谨慎处理结构。这些可以采取多种形式，并且似乎正在摆脱其原始的简单结构，而贷方承担了更多的资本风险和更高的倍数。

银行敦促重新获得私人公司贷款的市场份额，探索更多定制和创新的模式，包括最近出现的一系列经理人/银行单位代理融资合作伙伴关系，例如SMBC / Park Square和Varagon / Ares。相对于2008年，银行银团也处于非常健康的状态，并且是许多经理人交易流的来源。银行与资产经理之间的关系通常是共生的，而不是竞争的。

从纯粹的经理人选拔角度来看，bfinance根据最近的客户参与情况确定了四个当今特别相关的主要主题：新进入者和资产管理者领域的快速发展；对“更纯粹”的高级债务战略的需求，欧洲对美国投资的胃口以及降低标题费用的趋势。

最近针对高级私人公司债务基金（欧洲，美国和全球）进行的bfinance搜索显示，可用的合并工具中有27％代表了该经理有史以来的第一笔高级基金。在某些情况下，这些公司以前曾管理过非高级基金。在其他情况下，这些都是私人债务领域的新进入者，通常来自私人股本公司。

名册组成的不断变化增加了市场的复杂性，由于大多数车辆的封闭性质，其市场已经以波动性为特征。这使得最新的提供商分析至关重要。它还会影响评估管理人员的方式，例如关注个人而不是机构的业绩记录。

在当今压缩的市场中，尽管许多资产所有者和经理渴望获得收益，但很大一部分分配者发现，目前的高级直接贷款基金名册过于冒险，无法满足其需求。超过一半的资金允许将超过20％的资金投资于次级债务。

迄今为止，由于基金层面的杠杆率提高，税收和货币对冲成本不利，许多欧洲投资者避开了完全不同的美国市场。然而，愿意考虑不同类型的风险，资产类别方面的丰富经验以及对当前机会集的看法都促使需求不断变化。

为了利用这种动力，著名的美国经理人引入了欧洲汽车。但是，总的来说，私人债务行业并未像投资者希望的那样有效地满足了欧洲对“全球”或美国私人债务投资的胃口。尽管进一步的产品开发显然会有所帮助，但资产所有者还可以考虑重新调整诸如杠杆和抵押品等方面的观点，以便更有效地利用美国的机会，并密切关注美国和欧洲贷方实际产生收益的方式上的许多差异。

1％的管理费加上15％的进账与追赶似乎是高级债务基金目前的行业规范，如果在规模，尤其是管理费上进行投资，可以有更大的灵活性进行进一步的向下谈判。然而，跨栏率，追赶水平和管理费用被证明对整体泄漏至关重要，应谨慎处理。

在资产类别中，费用结构和行政费用至关重要，因为成本可能会吞噬高达25％的总回报。但是在考虑费用数字之前，有必要了解费用结构。最终，比起套利百分比是10％还是15％，诸如设置障碍率以及经理是否采用追赶结构等因素对实地数据的影响要大得多。

bfinance私人市场总监Niels Bodenheim说：“在十年之内，单位付款已从新颖的概念变成了选择的工具。对于经理人而言，单位赎回权提供了一种提高收益的方式，而又不会进一步增加次级债在投资组合中的比例，因为从技术上讲，它是优先权。但是，投资者应谨慎关注这些贷款的结构和条款。越来越复杂的模型已经出现。我们看到放款人以单位付款方式引入了与现金支付相关的PIK组成部分，提高了收益，但创建了一个后端结构（更深的J曲线）。我们还看到，更多情况下，单位优先股正在更深地渗透到资本堆栈中，这可能会成为归类为高级债务的贷款的关注点。现金流量债务倍数现在处于历史水平的最高点，其中6倍或更高的数字值得特别审查。最重要的是，尽管我们已经看到了一些单位付款交易的重组，但我们还没有看到它们在整个信贷周期中的表现。”

bfinance全球内容总监Kathryn Saklatvala（如图）说：“直接贷款和私人债务投资的兴起无疑是GFC后机构投资的最大主题之一。当您查看投资者增加分配的地方，增加分配的地方以及他们想谈论的内容时，这已经是头几年了。与公共固定收益相关的投资案例几乎是在撰写文章，而有关银行如何从欧洲撤出公司贷款的故事则是一个有力而直观的故事。但是2017年与2011/12年大不相同。尽管相对于公共公司债务而言，总体风险/回报等式仍然具有吸引力，但当前的环境更加细微。新的挑战包括高级债务基金风险的增加，经理名单中新进入者以及日益复杂的贷款结构。我们预计上下四分位经理之间的绩效差异会很大，尤其是在当前信贷周期结束之前。”

bfinance私人市场合伙人Dharmy Rai说：“作为一个整体，美国优先债务基金通常会比欧洲同类基金产生更高的回报，这在很大程度上是由于他们在基金一级使用了额外的杠杆作用。然而，欧洲和美国经理人产生收入和整体内部收益率的方式还有许多其他差异。例如，与美国同行相比，欧洲经理人的发起收益占总收益的比例更大。寻求美国直接贷款机会的欧洲投资者应该对结构性差异以及对冲和税收考虑的影响保持敏感。”