贺阳教育赴港IPO：扩张致现金流吃紧 2019年剥离两所学校

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农历春节前一天的2月11日，贺阳教育向港交所递交招股说明书，拟登陆香港资本市场。市场消息称，贺阳教育将募集资金约2亿美元（约15.5亿港元）。

作为一家民办高教和民办高中一体的教育集团，贺阳教育的业务主要集中于河北省。公司业绩在近三年稳步增长，学生人数和学费水平均呈现上升态势。但由于较为激进的扩张，导致公司现金流紧张。

值得关注的是，贺阳教育是创始人周虎震家族旗下产业。周虎震及其子周政阳分别持有公司70%和30%的股份。招股书披露，贺阳教育在2019年底将保定虎振技工学校和保定市莲池区贺阳外国语学校剥离出了上市公司体系。

学生人数和学费齐增 华北行业增速低于全国

贺阳教育的历史最早可以追溯到2002年，创始人周虎震成立了集团首家学校-保定虎振专修学院。经过多年的发展，目前公司旗下共拥有两所民办学院和两所高中，分别是河北科技学院、保定理工学院、贺阳衡水中学以及曹妃甸中恒高中。

河北科技学院和保定理工学院提供本科课程、专升本课程及大专文凭课程。2018年—2020年，两所学院的收益贡献分别为94.3%、92.7%及86.8%，是公司最主要的收益来源。

贺阳衡水中学创建于2017年，是与衡水第一中学合作成立的。衡水第一中学在师资、教学、学生招募、教育计划、管理等方面提供支持。需要指出的是，衡水第一中学与衡水中学并非同一所学校。公开资料显示，衡水第一中学是由衡水中学与河北泰华锦业房地产开发有限公司合作建设的民办中学。

整体来看，公司近年来实现了学生人数和学费水平的双增长。就读总人数由2017/18学年的2.7万人增长至2020/21学年的4.4万人，其中河北科技学院和保定理工学院分别拥有就读人数1.78万人和1.9万人，合计占总人数的84.44%。

学费方面，贺阳教育各个课程新入学学生的学费水平均有所提升。与其他民办教育集团相同，学校的学费及住宿费应由教育部门审查，并由价格主管部门批准。招股书披露，公司一般每两年上调民办学院及高中的学费。

目前贺阳教育旗下四所学校全部位于河北省。根据弗若斯特沙利文的报告，华北民办高等教育总收入2015年到2019年的复合增长率为9.1%，预计2019年到2024年的复合增长率为7.5%。而中国民办高等教育行业同时期的收入复合增长率分别为10.0%和7.9%。

此外，中国民办高等教育的渗透率由2015年的23.3%下降至2017年的22.8%，其后于2019年上升至23.4%，预计有可能于2024年上升至23.8%。而华北民办高等教育2019的渗透率仅为19.0%。

重资产模式 扩张致现金流吃紧

财务数据显示，2018年到2020年，贺阳教育实现收益分别为3.96亿元、4.81亿元和5.71亿元，复合年增长率为20.1%。实现持续经营利润分别为1.65亿元、2.29亿元和2.56亿元，复合年增长率为24.7%。三年毛利率分别为55.6%、61.9%和61.7%。

与1月份递表的长水教育不同，贺阳教育为重资产模式。资产负债结构中，物业、厂房及设等固定资产占总资产的比重高达73.28%，金额为25.36亿元。公司业绩的稳步上升与同期的持续扩张关系密切，同时也造成现金流吃紧，学校利用率降低等问题。

2018年到2020年，公司的资本支出分别为1.81亿元、5.77亿元和9.33亿元，主要用于建设新学校及校园、维护改造现有学校场所、购置额外教育设备和资产。贺阳教育已经完成河北科技学院曹妃甸校区一期建设，预计2024年完成此项目所有建设，额外资本支出为3.17亿元。

现金流量表显示，2018年到2020年，公司现金及现金等价物的净增加额分别为-1.19亿元、1.69亿元和-1.17亿元。流动负债净额分别为13.52亿元、16.03亿元和17.05亿元。

同时，2020年的长期借款余额由上年的0元增至5.32亿元。

另一方面，在政策变革下，贺阳教育目前所享有的税收优惠可能受到不利影响导致利润率下滑。根据民促法相关规定，民办教育院校在今后将划分为营利民办学校和非营利民办学校两种。营利民办学校可能被减少或取消现有税收优惠政策。

周虎震家族产业 2019年剥离两所学校

贺阳教育为创始人周虎震家族旗下产业。周虎震及其子周政阳分别持有公司70%和30%的股份。招股书披露，公司于2019年11月将保定虎振技工学校全部股权和保定市莲池区贺阳外国语学校全部股权转让给腾达教育，对价均为200万元。

招股书披露，腾达教育创立于2018年12月，主要股东李海波与封志英均为周虎震及周政阳的亲属。李海波与封志英是为周虎震代持腾达教育相关股权。

除此之外，对于私人家族控股的企业来说，内控合规性一直受到市场关注。据了解，贺阳教育在以往期间共使用了十名雇员的24个个人银行账户用以收取、转账及支付与学校业务运营有关的若干资金。截至2020年8月12日，所有使用个人银行账户结算企业资金的安排已经终止。

此外据招股书披露，贺阳教育还分别在2020年9月、2020年12月、2021年1月因19栋尚未取得各项许可证及完成程序的部分已竣工建筑物受到处罚，累计罚款为2400万元左右。（文/新浪财经上市公司研究院 何吾）