乐瑞资产唐毅亭：A股继续上涨 打破“牛不过三”魔咒

投资研报

【白酒投资日报】这家酒企总部地下水告急，需要担心吗？大型电商称，年货节酒类等订单增长1-2倍！今年来，白酒板块股价分化明显，古井贡酒今年来跌9%，年份原浆动销如何？

【新能源汽车投资日报】工信部文件透露什么信号？宁德时代、比亚迪大手笔！这家造车新势力，交付量下滑！磷酸铁锂需求超预期，供应紧张延续至2022年>>

【硬核研报】抖音VS快手，谁是大王，谁是小王？春晚独家合作分12亿红包+上市火爆超购逾1218倍，双催化下，哪些A股公司将收获新一轮红利？

【硬核研报】一家“小”公司竟有多个“世界第一”！机构指出这家被严重低估的电池王者业绩拐点已至，新业务市占率已超三分之一？

原标题：乐瑞资产唐毅亭：A股继续上涨，打破“牛不过三”魔咒，2021年利率债还有最后一跌

来源：私木盈家

“熟悉乐瑞的人可能非常清楚，在过去的一两年中，我们对未来的利率债市场给出的投资展望是no，不要投资。

为什么？

因为我们觉得利率债尚未到达可以投资的时间窗口，展望未来，我们相信利率债市场有可能面临最后一跌。

可能是二季度，也可能是下半年，将会迎来利率债最好的配置时机，到时候我们会振臂高呼，希望大家投入到利率债市场里来。”

“（美国）是不是会走向零利率？是不是会走向负利率？如果拉长时间，去预测未来10年、20年，有这个可能性。

但是，在未来的一两年期间，我们的看法恰好相反，我们认为美国的利率刚刚开始上行周期。”

“我们认为A股将继续上涨，打破“牛不过三”的魔咒。”

“现在，我们认为股票市场没有系统性风险。当然，要说能涨多少，见仁见智，但总体来说，如果看全年，股票市场还是大体上涨这么一个态势。”

“随着工业品价格的进一步上行，资源股有望跟随资源价格迎来显著表现，整个资源股可能会是2021年表现比较好的一个板块。”

“原油供给的恢复速度慢于需求的恢复速度，所以原油价格在2021年会面临比较明显的上涨。”

“我们相信，可能有一部分订单已经永久性的留在了中国，因为中国整体的效率、安全性、供货的及时性、供货能力，在全球都是首屈一指的。

2020年我们还在谈中国的产业链因为美国打压会不会转移到东南亚，会不会转移到印度，现在看来，转移的难度是非常大的。”

“在美债利率趋近零的情况下，黄金价格在2020年迎来了大幅上涨，但是我们认为2021年黄金可能会迎来“盛极而衰”这么一个过程。最主要的原因在于美债利率的上行。”

“历史上，每次全球经济复苏，经济高涨的时候，美元指数是下跌的。我们也可以这么说，当美元指数下跌的时候，资金从美国涌向了全球，支持了全球经济的复苏。”

“跟美元贬值是相关的，就是人民币继续升值。美元贬值和人民币升值不是一回事，但它们是紧密相关的，是一枚硬币的两个方面。”

以上，是乐瑞资产董事长、创始人唐毅亭的最新判断。

唐毅亭是中国第一批债券市场交易员，2011年创办乐瑞资产投资任董事长，现在还担任中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会联席主席。

乐瑞资产是聪明投资者严选私募之一，点此查看，其英文名为“Low-risk”，寓意低风险。公司专注于宏观和固定收益两大投资策略，产品主要为宏观、强债和纯债三大系列。目前公司总人数超过100人，研究员60多人，人民币资产管理规模在600亿左右。

根据第三方数据，乐瑞资产旗下强债系列代表产品长安信托-乐瑞强债1号，自2012年6月份成立以来，截至2021年1月8日，收益率**%，最大回撤**%，年化回报**%。旗下宏观策略代表产品乐瑞宏观配置基金，自2014年4月成立以来截至2021年1月8日，收益率**%，最大回撤**%，年化回报**%。（点击认证查看）

2021年1月15日，乐瑞资产举办以“十年行稳，至臻致远”为主题的年度投资策略会上，主讲环节唐毅亭分享了乐瑞团队对2021年的十大投资展望，涵盖对债券、股票、黄金、商品等各类资产的明确判断。

此外，在互动环节，唐毅亭还分享了关于公司投研的细节情况。

以下是聪明投资者整理的此次策略会部分内容。

唐毅亭主讲环节

各位尊敬的嘉宾、各位好朋友，大家下午好。

今天我们站在2021年年初，春天的开始的时候来展望2021年，相信大家都非常好奇，好奇什么？好奇这一年我们究竟应该怎么度过的。

如果我们有个未来之眼能够看到未来就好了，可是没有怎么办？

我们经过缜密的研究和仔细的思考，我们60个研究员的团队，在内部反复酝酿，给出了这么10个投资展望。

展望一：

利率债可能面临最后一跌

尚未到投资时间窗口

第一个投资展望是关于债券市场。

熟悉乐瑞的人可能非常清楚，在过去的一两年中，我们对未来的利率债市场始终给出的投资展望是no，不要投资。

为什么？

因为我们觉得利率债尚未到达可以投资的时间窗口，展望未来，我们相信利率债市场有可能面临最后一跌。

可能是二季度，也可能是下半年，将会迎来利率债最好的配置时机，到时候我们会振臂高呼，希望大家投入到利率债市场里来。

那么利率债市场有最后一跌的原因何在？为什么我们认为它会跌？

大家可以看工业产能利用率和PPI（生产价格指数，衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数）的相关性。

工业产能利用率目前已经回复到疫情之初的高位，也就是说，目前中国的经济增速已经在潜在经济增速附近了，经济增速已经比较快了。但是我们看PPI，这个价格指数同比增速仍然在低位。

PPI增速和产能利用率的增速和方向，在过去年份是高度正相关的，在这个关系（的前提下），我们有把握去预测，在未来半年到一年时间里，PPI也就是工业品通胀将一路上行，这个时候对利率债不是什么好事。

我们再看PPI和中国国债的十年期收益率水平，这两者之间存在着高度正相关关系。

也就是说，当PPI一路往上走的时候，一定会推动整个利率债的收益率往下走，这在过去来看，相关性也是非常强的。

所以我们做预测不是拍脑袋，而是要去看数据的历史和数据的规律。从规律来看，PPI速上已经拐头，但是还没有到高点，国债收益率水平大致相当于历史分位数30%的位置，也就是说连中位数都没到。

在这种情况下，我们预测国债收益率可能进一步上行。

当然，还会有其他推动因素。比如这个图所表现的：我们把三个月和一年期的同业存单发行利率放到一张图里面，大家看到，同业存单的发行利率在这个地方打出一个低点，就是疫情发生的时候，整个存单的收益率大幅度下行。

因为央行在面对疫情的时候，不得不采取大规模的货币宽松手段，货币宽松就压制了利率水平，导致收益率到了非常低的水平。但是，在去年二、三、四季度，由于经济复苏的非常好，中央银行开始逐步采取相对谨慎的态度。

今天（1月15日）央行的货币政策司长在答记者问时说，整个的经济已经恢复到了潜在增速附近。

这句话的意思就是说经济恢复的已经差不多了，所以央行过于宽松的政策需要回归中性。

当经济恢复的差不多，开始呈现出景气的气象，产能利用率进一步升高，经济进一步往上走的时候，我相信央行会采取越来越严厉的货币政策手段，去收紧银根。

那么目前的银根水平在哪？

因为在春节和元旦两节期间，为了现金投放的稳定性，央行通常都会保持季节性的融资宽松，资金宽松，所以大家看到，现在最新的利率水平又回来了一些，但是，会不会继续回来？

我们的回答是no。

因为两节过后，从4月份开始，当利率的季节性因素排除以后，整个货币市场利率我们相信会重新往高位走。

当央行货币政策利率往高位走，经济推动PPI上行的这么几重压力之下，我们大胆猜测，国债利率水平在2021年的前半截，也许是一季度，也许连二季度一起，是一个逐步往上走的态势。

那么这个预测，客观来说，跟现在市场上非常多主流的机构预测是相悖的，大家其实是不太同意的。

但是我们仍然还是愿意冒点风险，继续预测利率会面临最后一跌，之后会迎来最好的配置机会，这就是我们的第一个投资展望。

展望二：

美国利率要开启上行周期

2021年美债是非常有诱惑力的投资机会

第二个投资展望跟第一个投资展望有相似之处，又有不同之处，就是美国的利率要开启上行周期。

可能大家的记忆里面，在疫情之后美国采取了各种各样的QE，包括各种财政刺激，做MMT（现代货币理论），也就是将财政赤字货币化，放出了天量的资金，美联储资产负债表扩张的水平和速度是过去QE水平的两倍之多。

在这样一个状况下，我们看到，美债收益率一度到达非常低的位置，就是0.5%左右的水平，但它现在已经回到了1.1%以上了。

大家相信美联储不会继续放钱，美联储的鲍威尔昨天也出来说，可能在一两年之内都看不到提高利率的可能性。

这给全市场投资者一个错觉，就是认为美债利率起不来，美国有可能是零利率，甚至有可能向负利率的方向去转化。

我们认为这可能是市场共识，或者说很多人都是这么认为的。

那么，是不是会走向零利率？是不是会走向负利率？

如果拉长时间，去预测未来10年、20年，有这个可能性。但是，在未来的一两年期间，我们的看法恰好相反，我们认为美国的利率刚刚开始上行周期。

理由如下：

将美国国债收益率和美国工业总产出指数同比增速放在一张图上，黄颜色的线是工业产出增速，蓝颜色的线是美国国债利率，大家可以看到什么？

经过疫情打击，（现在）美国的工业生产水平已经得到了明显恢复，当然还没有完全恢复，恢复水平大致相当于2016年那轮经济周期的谷底水平，还在疫情恢复的过程中间。

这个时候，利率也仍然是趴在低位，只是起来了一点点，从大概0.5%、0.6%的收益率现在起来到大概1.1%的水平。

在这样的水平之下，我们对未来的预测是什么？

美国、欧洲和日本由于2020年疫情控制得不好，而中国控制得好，所以中国已经从2020年二季度开始，几乎恢复到了疫情前的经济活动水平。

随着疫苗的全面推行，美国经济的复苏，包括欧洲地区的经济复苏，我们相信在2021年的二季度可能会进入加速阶段，就好比我们在2020年3月份经济加速恢复一样。

欧美现在（经济恢复）最大的障碍就是疫情，欧美货币信贷的刺激力度比中国要大得多得多，但是因为有疫情，经济就是恢复不了，因为服务业恢复不了。

其实你去看，美国的工业、欧洲的工业、日本的工业，恢复得很好，（主要是）它们的服务业恢复不好。

为什么服务业不好？因为你不能出门，不能去消费，是吧？

随着疫苗的推行，这些国家可能会像我们在去年二季度、三季度所经历过的局面一样，那么，美债利率一定会随着美国工业增速的恢复，而明显上行。

美债利率目前停留在历史低位，如果我们看历史分位数，美债利率可能在过去10年、20年来看，都处在历史分位数非常低的水平。

同时，如果美债利率上行，你去做空美债的话，性价比非常好。原因很简单，美债利率继续向下的可能性非常小，但是向上的空间非常大。

有很多因素，比如美国经济恢复，欧洲经济复苏这些，都会支持美债利率向上的动能，它的估值便宜，向上的动能又充足，这样一个资产，我们认为它在2021年是当之无愧的非常有诱惑力的投资机会。

展望三：

美元继续贬值

我们继续看第三展望，就是美元会继续贬值。

美元在2020年大概贬值了10%，在2021年会不会继续贬值？我们的回答是，会。

原因何在？

我们看左边这个图，把美元指数和全球摩根大通制造业PMI指数放到一起，这个图表明，美元指数水平和全球经济复苏的情况，在历史上是成反比的，它们俩是负相关关系。

这一点非常重要。

我们看到很多大V在网上说什么美国经济复苏、美国经济强劲，有可能美元指数不但不贬值，而且要升值。他可能没有认真研究过美元指数和全球经济的相关性。

历史上，每次全球经济复苏，经济高涨的时候，美元指数是下跌的。我们也可以这么说，当美元指数下跌的时候，资金从美国涌向了全球，支持了全球经济的复苏。

这取决于你从哪个角度看这个问题。但是，它们反映的是同一个事实，就是这两者之间是有强相关性的。

刚才我们也说到，我们相信中国在2021年经济继续复苏，产能缺口继续往上走，美国、欧洲在控制住疫情以后，经济明显复苏几乎是没有什么悬念的。

前不久拜登刚刚提出1.9万亿美元的刺激计划，这个计划通过的可能性还是比较高的，一旦通过，可能意味着美元的新一轮贬值又开始了。

我们看右图，美元指数形成了一个非常明显的双顶结构，一旦突破，美元贬值的这个空间就会非常大。

所以，我们给出的第三个投资展望就是，美元继续贬值。

展望四：

人民币继续获得全球投资者追捧

第四个投资展望跟美元贬值是相关的，就是人民币继续升值。

美元贬值和人民币升值不是一回事，但它们是紧密相关的，是一枚硬币的两个方面。

人民币为什么会升值？为什么会得到全球投资者的追捧？我们讲三个层面的原因。

第一个原因是一个长期的因素，就是中国经济相对于全球其他国家来说，越来越强劲。

我们首先看疫情的问题，左图我们画出了中国经济增速和欧美经济增速的柱状图。在2020年一季度，我们遇到了新冠疫情，中国那个时候录得了比较明显的负的经济的增长，经济滑坡了。

但是，在二季度、三季度和后来的四季度，我们的经济增速迅速的转正，而欧美的经济一直保持在负的区间。这说明什么？说明他们的社会治理能力确实是弱于中国的。

中国在强大的社会治理能力的基础上，我们的供应链网络迅速恢复到正常，我们的工业生产，我们的经济活动迅速恢复正常，承接了全球的需求。

大家会说，等欧美疫情结束以后，这些订单是不是又跑回到欧美去了？当然了，这些订单可能有一部分会重新回流欧美。

但是，一旦一个国家的订单转移到了中国，中国的生产承接了这些订单，再想转移回去（难度还是蛮大的）。

你想，欧美过去提供供给的这些工厂在疫情期间不能正常运转，无法满足客户的需求，等他正常恢复的时候，他会发现市场走了，客户走了。

我们相信，可能有一部分订单已经永久性的留在了中国，因为中国整体的效率、安全性、供货的及时性、供货能力，在全球都是首屈一指的。

2020年我们还在谈中国的产业链因为美国打压会不会转移到东南亚，会不会转移到印度，现在看来，转移的难度是非常大的。

我们再看右图，在2014年、2015年，中国的出口占全球出口份额冲出了一个尖刺之后，就一直在一个水平线上波动，其中在2016年，出口份额还甚至倒退回去了。

但是我们高兴的看到，2020年以来我们的出口占全球出口的份额重新跃上了一个新台阶，重新开始增长了。

这意味着什么？

意味着中国的经济相对于全球来说，经过5年蛰伏期调整，大家知道这5年我们过的很艰难，从2015年到2020年，我们进行了无比多的结构调整，这些结构调整我可以给大家数一数。

第一个，供给侧改革，去产能，去掉那些弱小的经济主体。

第二个，在金融上去杠杆，防范金融风险，把表外影子银行治理成功，今年是整个大资管办法落实的一年。

然后，对房地产的因城施策，对房地产一直施加强大的压力，使得房地产不再成为中国经济的吸金主体。还有大规模、大面积环保治理，包括扶贫的工作，推动中国经济高质量升级转型等等。

这些工作最终体现的结果就是中国经济更加强大，而且在疫情的打压之下形成了坚强的经济发展格局。

大家可以回想，过去5年期间，欧洲、美国、日本这些发达国家他们做了什么？就是QE和创造性的QE，也就是MMT，财政赤字货币化这样一个工作，也就是说，他们没有做任何结构调整，做的唯一的事就是不断放水刺激经济，加深原有的结构性矛盾，加剧贫富分化。

这也是为什么中国经济的出口份额能够重新开始大幅增长的一个原因。

当然，这只是非常好的结果之一，我想跟大家说的是，（中国经济相对于全球其他国家越来越强劲的前提下）人民币资产代表着全球资产回报的高地，全球资金都会过来寻求人民币资产的回报，这就是一个长期的因素。

还有一个短期因素。

短期因素是什么呢？

还是刚才那个问题，我们产能利用率的波动方向、幅度跟人民币兑美元的汇率水平几乎是非常强的正相关关系。

也就是说，当中国经济走强、中国产能利用率提高、中国经济进入一个高涨期的时候，人民币升值，反过来，人民币贬值。

那么，在美元大幅贬值的大背景之下，我们对未来一年经济的预测是，中国经济在未来一年进入高涨期，中国经济增速进一步提高，产能利用率进一步提高。这个趋势到目前已经很明显了。

作为这么重要的一个资产类别，我想在众多因素支持下，人民币汇率走强可能是未来一年我们最有可能遇到的事。

还有一个因素跟在座的各位相关性非常强，就是结售汇的因素。

这个图上面黄颜色的线是我们从国外获得的资金来源，也就是统计报表里边国际投资头寸的负债水平，这个负债水平在2014、2015年的时候到达一个高点。

蓝颜色的线是我们国际投资头寸的资产端，也就是国内居民持有海外资产这么一条线。

把这两条线一剪，就得到了蓝颜色的柱状图，也就是我们持有的外币减掉我们从外部融入的资金，得到一个净额。

这个净额有什么特点？

在2014、2015年之前，由于人民币升值预期，大家大量借入外币持有人民币资产，所以蓝颜色的柱状线是负数。也就是说，那个时候居民部门对本外币的配置是借入外币，持有本币资产。

但是大家都错了。

2016年以后，中国经济迎来调整期，这个时候人民币开始双向浮动，开始贬值了，2016年人民币有过强烈的贬值。

在这个因素影响之下，这几年以来我们居民部门做的事是什么？

我们减少了从外部融入外汇资金，增加了对外汇资产的投资，因此蓝色的柱状图就减少了，一直保持在一个比较小的负数水平。

同时大家知道，我们国家每年都有巨额的外贸顺差，就是经常项目顺差。我们统计了一个数据，显示在图里面是红颜色的柱状图，就是累计的未结汇顺差。

也就是说，我们每年都有几百亿美金的顺差，这个顺差本身没有结汇，流到海外了。现在我们居民部门对海外资产顺差累计有多少？就是最右边柱状图，已经非常高了，大概几千亿美金这样的一个累计顺差总额。

也就是说，在2016年之后，随着人民币贬值，居民部门形成了一个习惯，开始持有美元资产或者外币资产，而借入人民币负债，变成这样一个模式了。

结果就是，大家手头的外币资产现在很多，但是持有的外币资产这么多，当美元开始贬值，人民币开始升值的时候，大家想想看会发生什么事？

过去百分之零点几、百分之一点几这种美元资产的回报率，大家伙还能够拿得住美元资产，毕竟美元还在升值。

但是，一旦美元开始贬值，过去一年美元贬值10%，你会发现还不如拿人民币，人民币的利率还高，至少买个货币基金也有百分之二点几的利率，同时人民币还在升值。

所以，这一来一往会造成什么？

一旦美元贬值这个趋势明确以后，中国居民部门会逐步调整自己的资产负债表，会更多的去买人民币资产，会把没有结的外汇调回国内来结汇，结汇就会推动人民币升值，同时也会使得后知后觉没有布局的主体可能受到汇率损失。

所以，人民币资产将会获得全球投资者的追捧，同样也是我们投资的主要标的，这也是相对比较明确的一个对未来投资的展望。当然，如果你要想分享人民币资产升值的好处，需要通过一些产品方面的运作才有可能达到。

展望五：

A股继续上涨，打破“牛不过三”魔咒

第五个展望是关于股票的。

我们认为A股将继续上涨，打破“牛不过三”的魔咒。

我们知道A股在过去是反复波动的，差不多每三年会遇到一个熊市，所以在2021年刚开年的时候，大家对A股市场是惴惴不安的。

所有大佬在发表意见的时候都说，A股今年大家要降低收益的回报预期。

但是，为什么我们仍然会看好A股？

当然，比起前几年的涨幅来说，相对要弱一点，但是它仍然有相当高的确定性。

原因在哪？

大家可以看这个图，这是新成立基金的份额和集合资金信托计划份额的一个图。这个图表明什么？

在过去，比如说2016、2017年的A股市场，居民大量认购信托计划，信托计划的发行量是天量，每个月都是天量。

在更早的2014、2015年的行情里，虽然股票也涨了，大家也买基金，但同时，大家也买信托，信托仍然是投资的一个主要渠道。

但是到了今天，没有信托增量了。

我告诉大家一个数，2020年12月份，整个信托减了4000亿规模，也就是说信托到期以后没有更多的信托了，所以老百姓会感觉到没有信托卖了，也没有信托买了，那怎么办？

大家就都去买基金，公募基金或者私募基金。

所以我们看到，老百姓买基金的数量呈指数级增长，已经相当于2014、2015年大行情的水平了。

这个意味着什么？

意味着我们过去对A股的认知有重大改变，A股从过去在金融体系里面一个不太起眼的配角如今变成了金融体系里边的主角。

主角意味着第一，我们需要通过A股去支持经济的升级换代，尤其去支持科技类企业、互联网企业的发展。

这些企业的发展通过信贷是没有办法支持的，必须通过股市支持，所以我们搞了注册制，鼓励优秀的企业上市。

科技的发展需要A股，但你光有需要也没用，还得有必要性。

必要性是什么呢？就是居民的资产配置从其他渠道集中到A股上面。

大家看过去一两年，我们的金融体系在做什么事？在做净值化转型，打破刚兑。

过去回报率稍微高一点的投资机会，比如买房子，买房子当然现在还是可以的，特别是某些经济发达城市的房地产还是可投资的，但是，现在有限购、限售，你怎么买？

第二，比如信托，刚才说过，信托也没了。

第三，结构化存款，结构化存款也没了。

第四个，同业存单，一些小银行的存单毕竟也有四点几，不过现在要下降，也没有了。

所以，全市场你就几乎没有可买的（回报率高一点的投资品），只有一个，证券投资基金。

所以我们说，国家其实是做了非常大的结构调整和政策调整，虽然没有明文规定，但是，这些调整最后的结果就是使得居民部门现在不怎么能买房子，不能买信托，不能买刚兑产品了，你只能去买净值化的产品。

所以，2020年我认为是中国居民新财富管理的元年。

我们的模式完全变了，没有刚兑的东西了。在这样的状况下，老百姓的资金一定会源源不断的，当然会有快有慢，会有周期波动，但长期看，会源源不断投入到证券市场里边。

所以，证券投资基金，尤其是里面的股票投资基金，一定会受益。我们认为这一点会大大缓解由于信贷政策紧缩导致的股票市场向下的风险。

如果把A股账户的开户数和沪深300指数画到一个图里，也可以看到，自己开户炒股的人越来越少，但是买股票基金的人越来越多。

另外，A股上涨还有一个重要的支持因素。刚才说是资金面的支持因素，这个是业绩面的支持因素。

刚才说到，由于中国经济的产能利用率越来越高，在2021年会明显地进入高涨期这会导致PPI迅速回正，并且会继续升高，而PPI升高对应着企业利润的大幅好转。

我们现在已经看到企业利润在过去的几个月大幅度增长，未来随着PPI进一步上行，企业利润会越来越好。

这就会支持股票市场上涨，所以现在，我们认为股票市场没有系统性风险。

当然，要说能涨多少，见仁见智，但总体来说，如果看全年，股票市场还是大体上涨这么一个态势。

展望六：

未来是少数龙头股的牛市

第六个投资展望是：少数龙头股的牛市。

虽然我们进入了牛市，但是对不起，只有少数股票在涨。

我们先看指数的情况，蓝颜色是核心资产指数，中证1000指数也就是小盘股，我们划到了绿颜色的这条线。

大家可以看到，这几条线什么时候分叉？就是2019年的年初。

也就是说，这轮牛市刚开始的时候是大盘股、小盘股一块涨，但是，2019年4月份以后，重要的大白马股票越涨越多，而小股票就越来越涨不动，出现了分化。

分化的原因其实很简单。

第一个，适应时代发展的这些行业的股票会受益于时代的变化，比如说新能源车、5G，还包括很多工业部门升级换代的企业，这些是受益于经济发展、受益于结构转型的。

但是，这些部门只是少数，并不像2014、2015年，几乎所有部门可能都受益于经济增长。现在我们这轮经济增长和经济高涨，我们面临的是只有少数部门会受益。

第二个，大多数行业里面，只有少数的龙头公司会受益。因为所有行业的集中度都在提高，从2016年就开始，现在进度越来越快，涉及的行业越来越多。

所以，我们面临两个变化，一个是行业集中的提高，另外一个是新行业替代老行业成为市场的抓手。

在这两个原因的引导下，只有少数同时满足龙头股和新行业股票的公司会受益于经济增长和经济结构变化，其他公司就不行了，它们业绩会越来越差，或者会很平庸。

另外，我们也画了一个图，就是核心资产成交额和中证1000成交额的比值。

大家可以看到，中证1000的成交额过去一直是高于核心资产成交额的，比值很稳定。但是到了最近，你会核心资产的成交越来越大，而中证1000的成交越来越小。

这说明什么？

小股票的成交量越来越小，如果大家继续待在小股票里面，会发现小股票涨的难度会越来越大。

因为我们都知道，你要想上涨需要成交量的推动，是吧？

最近4年，市场上大概60%到80%的个股是没有跑赢沪深300指数的，现在小股票要跑赢大股票越来越难。

最近大家也在讨论所谓的基金抱团买大股票的问题，觉得风险很大，并且也在说过去基金抱团最后会出问题，那么我们今天再看这个问题的时候，应该有一个新的思路。

这是一个新时代的开始，不能用基金抱团的老思路去解释现在的市场现象，也就是说，基金抱团这个因素是有，但它不是主要的解释因素。

主要原因是什么？

是我们刚才说的，因为居民配置资金进入股票市场，首先是通过基金来配置，

第二，基金会去买那些业绩比较好的股票，而这些股票主要集中在大股票，因为小股票的业绩没法好了，时代变了。

2010年以前，中国经济发展增速是非常快的，随便找个公司说不定增速就是20%、30%，可是现在这样的公司越来越少。

这就也是少数股票牛市的原因。

展望七：

工业类商品继续演绎牛市

我们的第七个预测是什么？工业类商品继续演绎牛市。

我们知道，2020年铜、铝包括黑色螺纹钢、建材等这些工业商品都获得了非常大的涨幅。

疫情的时候大跌了一把，然后V型反转下来，创了2020年初以来的新高，全年是正增长。

为什么我们认为工业品在2021年仍然是牛市，而且是比较确定的牛市？

我觉得这个确定性可能还高于股票牛市的一个确定性，为什么？

还是那句话，我们看到中国的工业产能利用率已经在新高附近，随着经济的复苏，它一定会创新高。

也就是说，我们的产出缺口很窄，产能利用率非常高。

产能率高的意思是什么？

是供给不能满足需求了，每一种工业品的供求关系都会变得越来越紧张，那么这些工业品的价格大幅上涨也就不足为奇了。

所以，工业品牛市我们认为在2021年是一个比较确定的事。

展望八：

资源股异军突起

我们再看第八个投资展望，叫做资源股异军突起。

我们知道，工业品牛市一定会带来资源类股票业绩的大幅增长。

我们将上证资源50指数和南华工业品指数放到一张图，大家可以看到，它们的相关性是相当高的。

我们会得到一个启示，就是随着工业品价格的进一步上行，资源股有望跟随资源价格迎来显著表现，整个资源股可能会是2021年表现比较好的一个板块。

展望九：

黄金“盛极而衰”

刚才讲了股票的一些门类，接下来我会讲两个最主要的，也是大家最关心的两个商品。

第一个是黄金。

2020年黄金也迎来非常好的涨幅，它上涨的原因很简单，遇到疫情了经济很差，在经济很差的情况下美联储采取了非常宽松的货币政策去对冲经济，使得美元的流动性非常充足，而且使得美国的国债利率大幅下行，一直到0附近。

黄金我们知道，它相当于一个零息债券，因为黄金本身这个是没有利率的，反倒需要一些储藏费之类，所以我们把它看作一个货币的替代品。

在美债利率趋近零的情况下，黄金价格在2020年迎来了大幅上涨，但是我们认为2021年黄金可能会迎来“盛极而衰”这么一个过程。

原因在哪？

最主要的原因在于美债利率的上行。

大家如果记得的话，我们在第二个展望里面说过这个问题：美债利率上行在2021年是非常确定的一个事件。

随着美国经济的复苏，随着美联储货币政策逐渐的趋紧，美债利率上行的速度可能会越来越快，而且越来越确定。

我们看这个图，美债利率的走势和黄金是高度相关的，也就是说，随着美债利率上行，黄金价格可能萎靡不振逐步下行。

这一点我觉得可能也跟市场上的共识不那么一致，但是我们也愿意做出这么一个大胆的猜测，就是美联储政策的正常化导致美债利率上行，从而推动黄金下跌。

第二个，黄金的流动性助推面临减弱。

我们也画了一下黄金的走势图，在图上可以看到，正好迎来了一个高点，所以对黄金我们认为是需要抱着谨慎的态度的。

展望十：

原油牛市启动，商品王者归来

最后一个展望，原油牛市启动，商品王者归来。

我们认为原油在未来一年可能会录得一个非常好的涨幅。

原因很简单，疫情之后，现在欧美经济的恢复水平大概相当于中国在2020年四、五月份或者五、六月份的水平，大概相当于他们正常经济水平80%左右的位置。

如果欧美经济在疫苗的推动下，2021年迅猛复苏，会导致什么？欧美总需求会迅速扩大。

我们给大家看一个图，这是欧美主要国家的出行强度。

大家知道，在疫情影响下，其实出行强度是比较低的，离正常水平大概有50%的距离。

一旦疫苗把这个问题解决了，出行恢复到疫情以前的水平，那么，对原油的需求就会恢复到疫情年以前的水平。

但是，从原有的供给来看，会不会同步恢复到疫情以前的水平呢？

短时间内是不会的。

我给大家讲讲原因。大家看这个图，蓝颜色的线是钻井平台数，黄颜色的线是布伦特原油价格指数，布伦特原油价格的波动拐点总是领先于钻井平台数。

这个很好理解。

布伦特原油价格下跌的时候，原油无利可图了，所以活跃的钻井平台数就逐渐降低，布伦特原油涨了，那么活跃的钻井平台就逐步就跟上了。这个逻辑很简单。

但是，钻井平台的关闭和恢复是需要一定时间的，

也就是说，当原油价格上涨的时候，钻井平台数可能需要几个月甚至半年的时间慢慢恢复，当原油价格暴跌的时候，也需要一个很长时间慢慢减少。

在这个原因之下，你会发现当油价上涨的时候，供给在短期内是跟不上油价上涨速度的。

另外还有一个因素加强，就是美国的页岩油由于受到疫情打击大面积的关闭经营，美国页岩油的产量打了个7折，打折打得非常厉害。

现在油价恢复到50美金了，页岩油是不是会马上开始生产呢？

其实不会。原因很简单，因为这次疫情对页岩油的打击非常大，大量的页岩油类的企业债券违约，违约的清理清算导致页岩油行业需要一个漫长的重组过程。

比如说油井倒闭了怎么办？

你得把油井卖给另外一个能干得下去的人，别人买了油井以后需要进行大量的调整和转换，比如重新雇工人、重新去检修油井等等，过程是很漫长的。

这也要求原油价格必须在高位保持相当长的时间，页岩油的产量才能够慢慢恢复。

所以，我们的逻辑很简单，就是原油供给的恢复速度慢于需求的恢复速度，所以原油价格在2021年会面临比较明显的上涨。

这个结论最后的一个支持证据在哪？

大家回过头去看，无论哪一轮经济周期，最后上涨的商品就是原油，

所以我们说，原油是“王者归来”，王者总是在最后一刻才来到这个市场，当原油价格暴涨的时候，整个经济周期就接近了尾声。

以上就是我们对明年主要资产类别做的10个投资展望，看法可能对也可能错，我们希望在明年我们来解释的时候，可以欣喜的看到，至少大多数看法是正确的。

但是看法的正确与否其实并不重要，重要的是我们作为投资管理人，在面临市场意想不到的变化时，要有应对能力，需要冷静的头脑和科学的决策。

举个例子，比如说在2020年我们遇到了新冠疫情，一下子把产出砸下去一个缺口，把经济砸下去一个缺口，这个时候怎么办？你在年初预测的时候根本预测不到，对吧？

但是，非常值得骄傲的是，此后我们的主要决策都是正确的，所以到年底回头看，我们对产品的业绩还是比较满意的。

我的论述就到此结束，谢谢大家的聆听。

问答环节

问：刚才唐总的第一个展望说债券市场的配置机会可能在下半年，他们很关心的一个问题是，上半年还可以买债券产品吗？

唐毅亭：其实债券市场在2020年也是下跌的，但是我们的债券产品反倒有非常好的收益。

乐瑞其实是一家多资产策略的公司，我们是债券打底，多资产加持，刚才张煜介绍了我们的固收+，在固收部分我们主要是获得债券的稳定回报，在+部分，策略是非常丰富的。

而且，我们这些年在多策略上做了非常大的扩展，不但能够交易股票、商品、债券，而且能够交易国内的品种，国外的品种，还能够做多或者做空，甚至包括期权类的产品，所有这些都是为了一个目标服务，就是为投资人获得稳定的回报。

稳定的回报就远远不止于依赖于债券市场到底走势如何了，从另外一个角度，债券可以做多，其实也是可以做空的，当然明年不一定有这样的机会，但是如果有，保不准我们也可以抓住这些机会。

乐瑞资产如何做宏观研究？

基于AI和大数据的宏观决策系统

问：乐瑞在很多资产里面都有配置，在宏观经济因素如此纷繁复杂的情况下，乐瑞资产如何利用这些宏观信息，如何筛选，如何指导投资？

唐毅亭：这个问题我也非常希望跟大家交流一下，因为这意味着整个资产管理行业未来一个大的变革。

我们知道，现在AI、大数据等这些东西或多或少都在改造每一个行业，金融业当然也不例外。

乐瑞资产在四、五年之前就成立了IT团队，我们的愿景是做第一家能够线上全流程、纯数据的一家资产管理公司，我们想把乐瑞资产打造成一家完完全全IT化、线上化、数据化的一个公司。

这样一个愿景我们在很多方面都做到了。

大家知道宏观投资涉及到的数据有多少个吗？把所有基本面的数据和所有金融市场的数据全部加起来，我们算过，大概2万多个数据。

2万多个数据，我们公司100个人200双眼睛，每天盯这些数据是盯不过来的，更何况还要去分析、去研究数据，

那怎么办？我们的办法很简单，就是打造大数据化的宏观决策系统。

这个决策系统有几个特点，第一个，它有最完整的宏观数据，当然有的是外购数据，比如Wind的数据，CEIC的数据等等，也有的是我们在盘面上扒下来的数据，我们全部把它整合到乐瑞的宏观数据库里面，所以这是一个非常完整的宏观数据库。

举个例子，比如所谓的垃圾债，做债券投资的可能会做到违约债和垃圾债的交易，垃圾债的交易数据大家不要以为随处可得，其实除了交易的那一瞬间它会闪现在屏幕上，以后你再想找这个数据就找不到了。

乐瑞则是用了自己的技术，能够把这些数据能够捕捉到而且保存在我们的数据库里面，所以，我们的研究员能够去分析这些垃圾债过往历史价格的波动。

所以，数据的完整性是第一个特点。

第二个是什么？投研的效率得到了极大提高。

我们过往所有的投资经验都可以把它转换为系统里面的一个程序，这个程序就会一直追踪这个规律，不会间断。

比如我刚才说的PPI和国债利率之间有强相关性，过去如果我要研究这个事，我需要让研究员去把数据更新一下，写个报告出来，现在不需要。

现在我们是自动化的宏观决策报告系统，这个系统的数据不断update，当新数据进来，它就全部更新一遍，图也全部更新一遍，甚至文字部分都是自动更新的，我们已经做到了这一点。

这样的话，这个宏观决策系统就能够给我们提供非常及时且成熟的报告，我们每月月度策略会讨论的时候，直接把系统的东西调出来就可以讨论了，不需要研究员再去写一个星期的报告，等数据发布一周以后再来讨论这个事，我们可以及时讨论数据。

最后还有一个特点也是比较惊喜的，我们的宏观决策系统能够提供预警功能，也就是说，不管是金融市场的数据还是基本面的数据，一旦发生数据跳动，突破了我们事先设下的阀值，它就会直接产生预警信息。

预警信息也不需要我打开系统，它是直接自动发送到每位相关研究员的手机上，提示你今天有什么变化，有什么问题，你应该怎么去处理。

有了这些预警信息，我们组合里的资产也得到了高效率的保护，因为一旦有问题，它马上就会提醒你让你及时去处理，比如哪个组合出问题了你赶紧处理，不至于出现一个问题，两天以后才处理。

基于AI和大数据的这样一个系统，虽然我们现在只有大概五、六个宏观研究员，但是，我们能做的工作相当于五、六十个传统宏观研究员的工作量，我们的宏观研究工作是这样一个高度信息化的过程，跟大家分享一下，谢谢。