精测电子“巨无霸式”定增迷雾：对赌协议转嫁给二级市场？

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原标题：精测电子“巨无霸式”定增迷雾

来源：证券市场周刊

本刊记者 吴新竹/文

由于在增资中被不公平对待，精测电子对赌协议巧妙转嫁给二级市场。

近日，精测电子（300567.SZ）拟发行股票募集资金总额不超过14.94亿元，其中7.43亿元拟投入上海精测半导体技术有限公司研发及产业化建设项目，3.03亿元拟投入Micro-LED显示全制程检测设备的研发及产业化项目，4.48亿元补充流动资金。相较于2020年三季度末16.08亿元的所有者权益，这笔定增规模庞大，而项目的实施主体没有给予上市公司平等的入股条件，盈利预测超出了产业发展规律，市场空间有待考量。

近年来，精测电子现金流紧张，却不断拿地，对固定资产、长期股权投资、其他权益工具投资投入巨大，盈利质量被大幅削弱。

上海精测投资“暗门”

2018年7月，精测电子出资1亿元设立了上海精测半导体技术有限公司，2019年9月6日，公司决定对该子公司增资2亿元，并引入了投资方，上海精圆管理咨询合伙企业对上海精测投资1亿元，马骏和刘瑞林各对上海精测各投资2500万元，国家集成电路产业投资基金股份有限公司投资1亿元，上海半导体装备材料产业投资基金和上海青浦投资有限公司各投资5000万元，使上海精测的注册资本增加至6.50亿元，公司对其持股比例由100%稀释为46.15%，上述增资于年底完成。

实际上，2019年9月19日，上海精测已通过竞拍的方式以9672万元取得了上海市青浦区赵巷镇2街坊的土地使用权，地块面积为3.68万平方米，增资时点恰好在竞得土地之前。上海精测所有的办公场所均为租赁，拟以自筹资金投资建设研发大楼项目，建筑面积为9.90万平方米，其中地上建筑面积为5.57万平方米，其余为地下面积，建设投资概算为4.63亿元，建设工期约为24个月。

精测电子以及控股股东、实际控制人彭骞、上海精测向前文提到的各投资方承诺，2020年至2022年，上海精测实现的营业收入分别不低于6240万元、1.47亿元和2.30亿元，还应完成对武汉颐光科技有限公司（下称“武汉颐光”）的收购；产品方面，标的公司的集成式和独立式膜厚设备应于2020年年底之前实现知名晶圆厂验证订单，并应于2022年年底前通过验证并实现重复订单，半导体OCD设备和晶圆散射颗粒检测设备应于2021年年底前实现知名晶圆厂验证订单，并应于2023年年底前通过验证并实现重复订单。若未能完成收购武汉颐光、产品研发未达标或未实现营收标准的90%，任一投资者有权在此后的任何时间要求承诺方回购其出资额，并支付利息。

2020年7月，上海精测完成了对武汉颐光的收购，2020年上半年，上海精测的营业收入和净利润分别为1378万元和-3312万元，净利润亏损额比营业收入还多。

2020年10月13日，精测电子抛出14.94亿元的定增预案，其中拟投入上海精测相关项目7.43亿元，并将研发大楼的项目总投资额提升至12亿元，地上建筑面积为8.19万平方米，面积较此前提高了2.63万平方米，建设期限延长为三年。上海精测宏大的建筑面积或许意味着该公司将大手笔投入研发，或许公司的研发费用将翻倍。

值得注意的是，定增预案发出前的一个月内，上海精测又增资了1.20亿元。9月18日，新增投资者武汉科颐企业管理咨询合伙企业向上海精测投资9000万元、彭骞向上海精测投资3000万元，共计1.20 亿元，其中1亿元计入注册资本，2000万元计入资本公积，二者合计取得上海精测13.33%的股权。根据定增问询函回复公告，截至评估基准日2020年7月31日，上海精测按收益法所得评估值为7.68亿元，即每元注册资本对应的增资价格为1.18元。增资完成后，精测电子对上海精测的直接持股比例降至40%，间接持股比例为6.67%。

另一方面，此次定增拟投入上海精测的7.43亿元中，6.19亿元拟计入上海精测的注册资本，使上海精测的注册资本由7.50亿元增加至13.69亿元，精测电子直接及间接持有上海精测的股权比例由46.67%变更为 70.79%，每元注册资本对应的增资价格为1.87元，比前一次增资价格还贵，上市公司作为上海精测设立及未来发展的主要推动者，没有受到平等的对待。退一步考虑，既然上海精测的业务基础薄弱，完全可以选择其他子公司在其他地点实施7.43亿元的投资项目，上海精测如果凭借前期各路资本的扶持，不从二级市场“搬救兵”，独立完成对赌协议，才能彰显自身实力。而如今以上海精测这种非全资子公司来实施募投项目，未来一旦相关方要求退出，公司恐怕要高溢价收购少数股东权益。

效益预估过于乐观

募集说明书称，上海精测项目达产后正常年不含税收入预计为12.92亿元，毛利率为54.87%，管理费用按销售收入的6.32%计取，研发费用按13.04%计取，销售费用按9.29%计取，净利润在2.54亿元，净利率在19.64%。

这些数据跟行业龙头一样优秀，2019年，爱德万测试和泰瑞达的销售毛利率分别为56.72%和58.38%，净利率分别为19.40%和20.37%，并且是建立在规模效益的前提下，爱德万测试和泰瑞达的营业收入分别高达180.83亿元和160.10亿元。而行业内的普通竞争对手盈利水平要逊色许多，致茂电子和科休半导体的销售毛利率分别为47.31%和39.40%，净利率分别为13.58%和-11.95%，营业收入分别为32.38亿元和40.76亿元。

上海精测如何能够在短短几年时间里甩开竞争对手，直接达到行业龙头的盈利能力呢？

精测电子的检测产品主要通过直销模式销售给国内各主要面板、模组厂商，以及在国内建有生产基地的韩国、日本、中国台湾地区的厂商。

据介绍，Micro-LED显示全制程检测设备的研发及产业化项目的产品为光学量测仪器、Micro-LED检测与修复设备、面板柔性检测设备和显示Driver ATE设备等，主要应用于Micro-LED产业链各环节检测，涉及芯片制造、芯片封装、驱动背板等，客户群体除现有客户群外，还向上游延展到LED芯片厂家、传统LED显示相关产业链及有通用颜色计量和光学量测要求的学校、机构和厂家。

虽然国内LED厂商在Mini-LED和Micro-LED领域纷纷扩产，但对检测设备的投入规模十分有限，以聚灿光电为例，该公司拟使用8.15亿元购置设备，其中测试工序的设备投资额仅为8397万元，占比为10.30%。

精测电子的现有客户群包括京东方A、TCL科技、深天马A、深康佳A、三安光电以及华灿光电，这些客户2019年的固定资产中，通过购置新增的设备分别为7.98亿元、4.88亿元、2.56亿元、8161万元、452万元和306万元，通过在建工程转入的设备分别为113.49亿元、123.59亿元、17.80亿元、4.27亿元、11.83亿元和1.94亿元。

相比之下，2019年，精测电子的营业收入为19.51亿元，较上年同期增长40.39%，占上述客户新增设备资产的6.75%，由于没有统计非A股客户，精测电子向客户销售的设备占客户当期新增设备的实际比例要比6.75%更低一些。

公司预计此次募投的Micro-LED项目达产后正常年不含税收入为6.93亿元，这便意味着下游客户每年对Micro-LED的设备投资规模在100亿元左右，而设备的折旧年限可达10年，每年的更换需求较低，下游客户只有每年不断扩产才可能满足精测电子的销售计划。

此外，精测电子的盈利能力出现明显的滑坡。2019年和2020年前三季度，精测电子经营活动产生的现金流量净额分别为-1.15亿元和-6445万元，现金流十分紧张。

公司的资产负债率自2019年三季度起保持在60%以上，2019年和2020年三季度末的短期借款分别高达9.98亿元和11.06亿元，货币资金分别为11.04亿元和9.31亿元。

然而，近年来精测电子出手阔绰，土地使用权暴增，使无形资产由2017年年末的2374万元持续攀升至2020年三季度末的1.77亿元，固定资产周转率由历史的10次左右下降为4.64次。此外，公司收购武汉颐光累计花了6000万元，产生了3511万元商誉。

2019年起，公司投资了WINTEST、苏州科韵激光科技有限公司等联营合营企业，使2020年三季度末的长期股权投资高达2.14亿元，而投资净收益为-1000万元。公司还投资了合肥视涯显示科技有限公司、珠海晶讯聚震科技有限公司、湖北三维半导体集成制造创新中心、长江先进存储产业创新中心等其他权益工具，占用了2.10亿元资金。

低效率的投资拉低了当期回报，精测电子前三季度的扣非摊薄净资产收益率首次跌落至8.71%。

对于本文所反映的问题，截至发稿，精测电子未做出回应。