上海机场：和中免的新签补充协议是城下之盟吗？

2021年1月29日，上海机场公布了2020年度业绩预亏公告：公司预计 2020 年度实现归属于上市公司股东的净利润为-129，000 万元到-121，000 万元。预计 2020 年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-140，600 万元到-132，600 万元。

上海机场称：为应对疫情冲击，公司积极响应国家号召，履行社会责任，与客户共抗疫情。营业收入方面，公司按照民航局相关政策要求，免除了相关项目收费并降低了部分项目收费标准；按照上海市国资委相关政策要求对非公中小等企业相关租金费用进行了减免；因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，经双方协商一致，公司决定与日上免税行（上海）有限公司签署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，报告期内相应非航空性收入较以往大幅下滑。

其中公司与日上免税的新签补充协议成为市场关注的焦点，公司称：因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，经双方协商一致，公司决定与日上上海签订《补充协议》。根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。

具体协议内容为：当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”按以下公式确定：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。其中：“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。

当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”按以下公式确定：月保底销售提成=当年保底销售提成÷12个月。

其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：若当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；若当年实际国际客流（X）小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。

若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）。（注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。）

那么应该如何解读这份拗口的协议呢？实际上相当多投资乍看会觉得这份协议属于利空，原因在于某种意义上，这份协议把“保底”变成了“封顶”。但是细究其本质，是对日上的的保底进行了封顶，这个封顶程度完全由国际客流量水平决定，国际客流多保底高，国际客流少保底也少。但是值得注意的是，这份协议并未对上海机场的“上限”进行封顶。

协议称在当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成。

也就是说，无论当年恢复人流超过表中当年度对应的客流区间最小值多少，都取当年度对应的年保底销售提成。本质上这份协议不是“城下之盟”，而是更像是协议双方对于未来年度实际国际客流的对赌协议，其核心只是对客流不及预期情况下的日上有了一层保护。

以2021年业绩为例，上海机场收到的租金其实完全由实际国际客流量决定。

以2019年国际客流3240万人为基准，如果当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”按以下公式确定：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。

也就是说，未来月度实际国际客流量如果低于2019年月均实际客流270万的80%，也就是216万人，那么上机收到的租金就和实际发生销售额相关，没有“保底”。

但是如果月实际国际客流超过216万，也就是当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”按以下公式确定：月保底销售提成=当年保底销售提成÷12个月。其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：若当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；若当年实际国际客流（X）小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。

也就是说大于216万的基础上，年实际客流落在2019年及2021年的哪个区间，就收取哪个区间对应的保底收入。但是保底收入不会高于2021年的保底额45.59亿。考虑到上海机场在一两年时间内实际国际客流可能不会有特别大幅度的增长，其实这份协议的“封顶”效应其实相当有限。

同时如果分析2022年业绩，会发现远期中免对上海机场有所让步，若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）。

也就是说2022年国际客流只要落在2019-2021年所对应的区间，均会在该区间保底收入的基础上增加24.11%，如果年国际客流人数超过4636万，则对应保底收入62.88亿。

也就是说，考虑到2019年国际客流的高基数和未来实际国际客流可能不会有特别大幅度的变动，这份协议的“封顶”效应其实相当有限。未来上海机场收到的保底收入其实和实际国际客流高度相关，客流越高则保底收入越高。同时考核标准逐年上浮，如果每年超过一定区间，那么保底收入亦跟随增长，以2022年为例，如果实际国际客流达到4636万人，那么保底收入的上浮较2020年区间对应保底收入高50%左右。

总体而言，这份保底租金协议的双方完全在对赌未来上海机场国际客流人数。而此前双方协议中规定的当月实际销售提成≥月保底销售提成时：月实收费用=月实际销售提成，当月实际销售提成＜月保底销售提成时：月实收费用=月保底销售提成，而且42.5%的综合销售提成比例均未发生变化。

以2019年为例，T2及卫星厅免税收入37.88亿元就大于合同保底额为35.25亿元，最后双方实收费用以实际销售提成为准。

回顾原合同的保底收入的具体安排，其实双方可能都预期未来人流量大幅增长，新的补充协议可能只是进一步细化了每年需要的国际客流数，本质上是对中免多了一层保护。

但是考虑到双方协议的核心还是保底，如果未来上海机场的免税收入大幅上升，双方实际发生费用还是以月实际销售提成和42.5%的综合销售提成比例为核心，也就是说上海机场免税收入的增量可能不会收到影响。

本质上，双方新签协议只是对国际客流持续不景气的情况下，对中免利益有所让步。但是如果未来国际客流和免税收入持续上升，相关协议可能对上海机场影响较小。考虑到上海机场2019年人均贡献水平仅为135.28元，未来免税收入持续上升可能概率较大。这份协议保护了中免的下限，但是对上海机场的上限可能影响不大。