市场分析：警惕欧央行负利率政策是“事与愿违”？

作者：中国外汇投资研究院金融分析师李钢

近期欧盟和欧元区一系列对外动态与表态引起市场关注，其一是对美元全球称霸地位有明显的不满，2021年1月19日欧盟委员会全体会议通过了一份旨在强化欧元地位与金融体系建设的战略文件；欧盟将美元定义为全球金融市场的“风险因素”实属罕见，显示其“去美元”的决心。其二是欧央行管理委员会上周讨论了市场定价情况，定价显示市场预期负利率进一步下调的可能性微乎其微，该委员会同意有必要强调进一步下调的可能性；当前市场预期是到2021年9月将降息5个基点。这两项关键动向对外声明时间恰逢美联储例会前夕与拜登新政策略实施之初，隐含的信息或为欧盟及欧元区去年实施的一系列政策虽然对刺激经济恢复有一定效果，但距离期望程度仍有较大差距。尤其是欧元及欧洲经济被美国政策干扰是关键，因而迫切并急切希望通过释放更加积极的货币政策信号，以提升市场对欧洲经济复苏的信心。然而，值得我们深思的是欧央行可能的负利率政策救得了欧元经济或欧元汇率吗？笔者认为，欧央行未必会实施该政策，即便最终政策落实，伴随而来的“副作用”也是关键风险。

首先，负利率政策未必实施。欧央行释放降息信号的主要目的或在于缓解持续升值的欧元对经济的不良影响，提振市场对欧元区经济复苏及欧元趋势修复调整的信心和预期。从欧元区19国经济恢复状态来看，虽然2020年第三季度GDP萎缩4.3%显示经济衰退延续，但前景较为明朗。数据显示，欧元区就业市场恢复稳定，当前失业率8.3%与2018年前期持平，仅与2020年初最低水平相差1%；欧元区Markit制造业PMI数据已连续7个月维持在50荣枯线水平之上，虽然不及美国增长，但已然创2018年4月来新高；零售销售数据虽然好坏参半，但极端下滑也仅在去年4月偶然出现。欧元升值最直接影响是欧元商品对外实际价格上涨，不利于欧元区外贸数据增长；然而数据显示，2020年欧洲的贸易数据和贸易地位并未受到不利影响，尤其是12月收官贸易顺差维持在300亿欧元的常规水平，同时欧元区成为我国最大的贸易伙伴，未来或是欧元区外贸新的增长动力。总之，欧元区经济整体并不严峻，无需“杞人忧天”般消极看待。

释放实施负利率政策对信心提振最终效果或难言乐观。欧元区乃欧盟内部经济分化明显，宽松的货币政策对德、法等国本身充满活力和韧性的经济可谓“锦上添花”，但对于希腊、意大利等经济增长动力不足，金融状态长期不良的国家提振或将有限。另一方面，从欧元独立性和被动性表现来看，美联储年内首次例会刺激美元强势升值近0.35%，而欧元贬值不到0.3%，说明欧元强势对标美元被迫性并未因宽松政策预期而有明显改观。

其次，负利率政策“双刃剑”效应明显，后续实施带来长期政策调节不利影响。当前欧元区经济不良主要表现在通胀低迷，这根源于疫情导致的市场中断供给端疲弱，而负利率释放的货币流动性难以进入实体消费体系。市场对经济增长信心不足也限制了民众可支配收入在实体经济中流转效率。因此，该政策或只能令增量资金在金融系统和金融资产体系内部循环，加剧欧元资产价格不稳定性，而对经济长期增长提振效果或并不显著。此外，负利率政策意味着欧央行未来货币政策调整空间降低，有损央行对经济引导能力。负利率政策在日本和瑞士均已执行较长时间，但最终并未彻底扭转两国低迷的通胀状况；而这次疫情则加重了两国央行对其自身经济调控的艰难程度。相较于利率政策变动，市场对货币数量工具更为认可，欧元区或可继续研究讨论应用相关手段。正如美国疫情期间采用的部分紧急贷款便利工具，对缓解实体经济融资经营短期困境的效果明显，欧央行改变政策侧重更为关键。

最后，欧元区经济发展和欧元趋势是相辅相成关系，二者与美国、美元关联受制于人，但未来自主性将有所提升。当前欧元区经济和货币被动主要源于美国主导全球外贸体系和美元霸权世界地位突出。但当前美国内部矛盾焦灼，贸易地位有所下滑；叠加欧元在世界贸易结算、支付体系、官方储备等经济和金融系统应用逐步扩张，这或是欧元区经济和货币自主性提升的机遇。展望2021年，欧元区及欧盟经济前景乐观向好，尤其是在疫苗生效舒缓疫情后的下半年，经济复苏加快乃根本性恢复可能性较高，这或令其倾向跟随美国收紧政策，而非加码宽松。然而，欧元的趋势仍难准确评估，中期维持宽幅震荡或将不变，相较于2000年至2008年欧元0.82-1.60美元的极端升值，以当前欧元1.20美元水平来看，欧元的估值上下波动仍处于合理范畴；关键在1.25美元关口压力多空博弈结局对未来中长期方向的指引。

综上所述，当前欧盟及欧元区动态和言论值得讨论和研究，但不必对这些动态和指引抱有过高的期待；同时应保持理性和警惕性，欧洲政策实施往往因各国意见分歧而进展缓慢，这次提及的政策前瞻指引或也仅为“烟雾弹”，对长远经济及货币影响未必能有不俗效果。尤为重要的是政策实施前市场焦灼与迂回加剧，欧元波动或将充满情绪化干扰。长期跟踪应随机而动，周密布局顺势而为。