提价困难、第三方项目占比降低 德信服务IPO多项指标走弱

2021年物管上市潮还在继续。继新希望服务之后，德信服务、世纪金源服务相继递交港股上市申请。三家体量都未过亿平方米，其中德信服务最为特别。虽然背靠德信地产，但在管项目中第三方占比高达66%。拥有独立优势的同时，近两年的规模增长驱动却主要来自于关联房企的面积结转。是外拓陷入增长瓶颈，还是本身发展策略并不明晰？

区域性增强、第三方在管占比降低

德信服务背靠德信地产。截至2020年9月30日，公司订约管理226项合约，合约建筑面积为35.4百万平方米，覆盖中国12个省份的31座城市。在管面积为23.07百万平方米，就管理规模而言是一家中小物企。

但与一众冲击上市的物管公司不同，新浪财经注意到德信服务并未在上市前猛冲业绩，其在管面积增长不多。2018/2019年，公司在管面积分别为18.8百万平方米、20.6百万平方米。2019年新增在管面积1.8百万平方米，2020年前9个月新增在管面积2.4百万平方米。

尽管2020年新增面积较2019年有大幅提高，但对比同规模上市物企2020年前6个月新增数据：正荣服务在管面积27.8百万平米、新增4.8百万平米；鑫苑服务在管22.1百万平米、新增2百万平方米；弘阳服务在管18.7百万平米，新增2.9百万平米。同样是以住宅物业为主的物管公司，上述物企6个月的增量与德信服务9个月的增量差不多。

而目前资本市场对于低成长的物企并不友好。2020年中报数据一出，比如兴业物联、烨星集团作为迷你物企增量面积只有0.2/0.7百万平米，再比如奥园健康新增仅1百万平方米，上述三家去年全年股价分别下降43%、40%、13.7%。

具体到项目来源，德信服务的数据也不理想。截至2020年9月，来自德信集团及关联方的面积占比仅为34%，66%的在管面积来自于独立第三方。独立性较强本是优势所在，但该类项目2019年及2020年前9个月的新增面积为-0.15百万平米、0.69百万平米，增长缓慢。第三方项目占比也从2018年的78.1%下降至2020年9月的66%。

公司近两年新增项目主要来自于德信集团及联合开发，二者每年提供的新增面积稳定在1.8百万平方米。这与克而瑞披露的德信地产销售/操盘面积基本吻合，其逐年微降的数据侧面反映了关联房企的助力不高。截止2020年6月，德信集团的土地储备为15.7百万平方米，基本能保证短期内稳定的面积结转。

这样一来，德信服务的区域性或许会增强。数据显示，随着近两年新增项目以关联方德信集团为主，来自浙江省的物业管理服务收入比例同步从57.9%提高至67.8%，这其中存在新增项目多位于浙江省的可能。当然不排除由于第三方项目物业费从1.8元增长至2.2元，导致杭州区域收入增多的可能。但德信地产以杭州为大本营，新增项目大多来自浙江省的概率更大。

物管服务增长缓慢 小物企不被资本市场看好

前文提到德信服务在管面积增长缓慢，表现在财务上基础物业管理服务增长缓慢。2018-2020年9月，公司实现营业收入3.98亿元、5.13亿元、4.98亿元，同比增长28.9%、32.7%；其中物业管理服务同比增长15.44%、16.74%，远低于整体营收增速。

根据中指院的资料，长江三角洲地区和浙江省于2019年的月均物业管理费分别为每平方米2.3元和每平方米2.4元，均高于中国物业服务百强企业的同年月均物业管理费每平方米人民币2.1元。德信服务同期物业费只有2.1元，低于当地平均水平。2018年平均物业费更低，为1.8元，2020年9月提至2.2元，。较低的物业费反映出德信服务竞争力不强。

报告期内增值服务增长较快是业绩主要驱动力。2019年非业主增值服务同比增长61%，其中前介服务（向物业管理公司提供于交房前所收集的评估及建议）增长了199%；2020年9月社区增值服务同比增长156%，其中物业销售及协销业务同比增长了580%。主要是从物业开发商购入车位，再转售予业主及住户的业务增长较快。

由于增值服务毛利率较高，所以德信服务近两年利润率提升较快。2020年9月毛利率为33.6%、净利率为16.2%，而2018年这一数据为23.9%、5.65%，均提升了10个百分点左右。

但值得注意的是，德信服务利润率的提升不是来自于成本管控或规模效应，主要是原增值服务的基数较小所致。公司停车位业务在2019年才开始，基数小利润率的提升较为容易。另一方面前介服务随项目结转具有波动性、一次性的特点，无法实现高速增长。这也是一部分中小物企利润率高的原因，但并不受资本市场青睐。

克而瑞证券认为，随着物业股供给的增多，投资人提高了甄选要求。物业股在下半年股价表现呈现明显分化。第一梯队的高增长高质量公司（永升生活服务、碧桂园服务）回调后企稳，增长质量一般的公司股价持续回调，呈下滑趋势。PE估值方面，住宅为主的物管龙头和非住宅为主的物管公司更受市场认可。

Wind数据显示，截至21日收盘42家物业股中有16家日成交额不足千万。过去一年区间成交额不足50亿元的物业股有20家。大量无法突破规模或成长性不足的小物企未来或慢慢被市场抛弃。

或许对于德信服务来说，乘着物管的上市风口，壳比融资来的重要。