万科+碧桂园+恒大，不如一个美的

万科+碧桂园+恒大，不如一个美的

陈哲

这两天，万科和恒大宣布2020年销售额均超过7000亿元（全口径）。尽管它们的销售额增速退到了10%以内，但这个规模无论对它们个体还是房地产行业，都是历史性的。

我在上一篇专栏文章《房地产“变天”》中提到，这个行业今后失去了想象空间，主要指的是盖房子业务。可即便是盖房子，也有一种例外，那就是今天要说的龙头公司。

这种例外，要从“三道红线”和“两个上限”说起。它们的定义最近在各种场合被解释过，不作赘述，简言之，就是金融资源对房地产的限额供应。因为金融的新使命，是要更多匹配科技产业、健康产业、先进制造业等。

金融资源越是限额供应，越是会加剧“嫌贫爱富”的特性。只要你龙头地产公司杠杆指标不超，金融机构和投资者肯定优先把钱给你。因为你的规模是别人的5倍、10倍，同样的额度，为什么不一次性给一家已经被证明了有偿还能力的大企业呢？

今天地产前十名公司除个别外，杠杆率和融资成本都在降低，即便三条红线都踩中的，也在通过股权让渡、项目处置等多种方式降杠杆。少数第二梯队中的优质公司，因为有证券投资者的支持，在市场上也有很强的竞争力。典型莫如龙湖，规模从未进过行业前五，但谁在前线与龙湖短兵相接，谁就如临大敌。

说到这里，龙头公司是未来房地产变局中最大受益者这个结论，应该基本明确了。并且我预测，未来5-10年，保持10%的复合增长率，龙头公司的规模体量将是现在的2倍以上。

理想很丰满，现实却很骨感。今天这些房地产龙头的前景，在资本市场上并不被看好。具体表现在，它们创造的业绩，和公司的市值严重不匹配。

以新晋的7000亿销售额俱乐部为例。碧桂园、万科、恒大三家房地产公司的市值，分别是2100亿港元、3400亿港元（万科A，3400亿元）和1900亿港元。其中，万科是房地产企业中唯一一家市值超过3000亿的公司（尚未分拆物业上市）。

而万科引为学习对象的一家传统企业——美的集团，2019年营业收入为2700亿元，净利润250多亿元，主要经营指标都不如万科，但市值达到了7200亿元之巨，超过了房地产前三强市值的总和！

其实2015年以前，美的市值不到千亿，与万科相当，营业收入仅为后者一半。方洪波接手后第三年，美的通过疯狂收缩战线、聚焦主业，坚决的科技赋能和匹配合伙机制，大大提升了经营效率，也收获了资本市场认可。

可能你要说，美的虽然是传统家电行业，但是科技属性要强于房地产企业，的确如此，但即便是房地产类的公司，也有公司的价值非常被认可。例如，在美股上市的贝壳，市值达到了750亿美元，基本上相当于万科+融创之和。当然，贝壳是一家互联网平台公司，拥有不同的估值逻辑。

今天，突破房地产价值魔咒，是当下有追求的房企的共同目标。从公司估值的角度，表现最好的是龙湖。2020年龙湖销售额为2700亿元，排不进前10名，只是万碧恒的1/3，中期净利润不到万科的一半，但市值在地产公司中仅次于万科，还一度超过3000亿港元。

龙湖的相对高价值，除了没像碧桂园、恒大等公司做过业务分拆上市外，更关键的原因在于龙湖业务组合所具备的持续造血能力和综合盈利能力要高过同行，是仅有的三家投资级房企之一。

不仅仅是商业地产，龙湖集团的物业管理业务、长租公寓业务，都与传统开发业务的土地-房屋模式不同，更像是现代服务业，具备持续经营和不断迭代的潜力。这在一定程度上提升了资本市场的兴趣。从事这类业务的前提是，企业资金能力要足够强大，未来进入其中的门槛，会越来越高。

万科的新业务与龙湖存在一定程度的重合，其在经营效率、财务数据和持续能力上，也处于领先地位。但作为长久以来的房地产标杆，郁亮时代的万科承载着巨大的期望，也背负了巨大的压力。

连续四年稳坐宇宙第一房企的碧桂园，也具备率先破题的潜力。农业、机器人、社区电商、教育、新型餐饮这些非同寻常的多元布局，显示出特立独行的杨国强对企业价值和社会走向的差异化思考。